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“在現(xiàn)實世界中，我們對事物的評價會在兩個極端，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動的兩個極端是 ‘好到完美無缺’ 和 ‘壞到無可救藥’。” 橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在《周期》中總結(jié)道。
短短幾年，中國投資機構(gòu)對芯片的情緒經(jīng)歷了兩個極端之間的來回轉(zhuǎn)換。
全球范圍來看，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的。2016年投資了地平線機器人的五源資本合伙人張斐在一次采訪中表示，他當(dāng)時預(yù)期人工智能是一個巨大的范式變化，能創(chuàng)造萬億美元以上的機會，可能是IT行業(yè)的市值創(chuàng)造的3倍~5倍。
彼時芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化。據(jù)IC Insight數(shù)據(jù)顯示，2015年全球半導(dǎo)體并購金額高達1033億美元，2016年總交易額超985億美元，幾乎是2010年~2014年之和。
現(xiàn)如今，二級市場的投資風(fēng)格正在發(fā)生變化。投資者愈發(fā)審慎，不再為純概念買單，即使是國之重器的“半導(dǎo)體概念”，只要估值過高，二級市場依舊不留情面。
2022年1月14日，作為“科創(chuàng)板基帶芯片第一股”，翱捷科技（688220.SH）上市前估值688億，可謂是賺足了資本市場的眼球。然而上市就遭破發(fā)，股價自開盤之后就直接開啟狂瀉模式。
集合競價階段一度跌超50%，截至1月17日收盤，報收105.72元，相較于164.54元的發(fā)行價下跌35.75%，市值蒸發(fā)246億元。對于申購中簽的投資者來說簡直是苦不堪言，中一簽，凈虧損2.94萬元。
截至發(fā)稿（1月21日），翱捷科技跌超60%，報99元/股，總市值為413億。
01 芯片老兵做出了第二個IPO
出生于1956年的戴保家，碩士畢業(yè)于美國佐治亞理工學(xué)院，后者是美國頂尖的理工類大學(xué)之一，與麻省理工學(xué)院，加州理工學(xué)院并列為“三大理工學(xué)院”。而戴保家所攻讀的，正是該校代表學(xué)科電氣工程學(xué)。此后，戴保家又繼續(xù)深造，考取了芝加哥大學(xué)的工商管理碩士。
學(xué)成之后，戴保家先后創(chuàng)辦了Excel聯(lián)營銷售公司和硅谷線性功率放大器開發(fā)商USI公司。在2004年，戴保家回國后在上海創(chuàng)立了銳迪科公司。憑借過硬的技術(shù)，銳迪科在創(chuàng)立的第一年就拿下了給大唐集團做“大靈通”（SCDMA）射頻芯片的業(yè)務(wù)，2006年乘勝追擊，又推出了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的“小靈通”射頻芯片組，到2007年該芯片的中國市場占有率達到60%。2008年，銳迪科年營收同比增長了405%，已高達5550萬美元。2010年，銳迪科正式登陸美國納斯達克。
短短幾年間，銳迪科成為中國乃至全球通信芯片市場中最為亮眼的新秀，同時搖身一變?yōu)橘Y本市場中的香餑餑，有關(guān)銳迪科將被資本收購的傳言不時出現(xiàn)。
2013年，紫光集團對銳迪科發(fā)出收購要約，并最終在一年之后以9.07億美元完成收購。
值得注意的是，紫光集團在發(fā)出收購要約的幾乎同一時間，剛好完成了對當(dāng)時國內(nèi)排名第一的芯片設(shè)計企業(yè)展訊通信（成立于2001年，業(yè)務(wù)包含通信芯片和多媒體終端芯片）的收購。
而展訊與銳迪科的業(yè)務(wù)本身就有所重合，戴保家認(rèn)為，如果此時被紫光集團收購，就面臨要與其旗下的展訊通信整合，那銳迪科管理層的話語權(quán)勢必會被削弱。
在這之外，除了紫光集團，參與競購的還有浦東科創(chuàng)。根據(jù)后者的收購方案，浦東科創(chuàng)收購后將不干涉銳迪科獨立發(fā)展，是戴保家更為心儀的選擇。不過，浦東科創(chuàng)的報價相比紫光集團較低。
價格至上的原則下，持股約37.43%的銳迪科第一大股東華平投資，更傾向于與紫光集團牽手。
在資本拔河中，創(chuàng)始人戴保家最終黯然出局，但他探索的腳步卻并未停滯，而是率領(lǐng)部分原銳迪科員工成立了翱捷科技，致力于蜂窩基帶芯片。
有意思的是，并購銳迪科失手的浦東科創(chuàng)支持了戴保家的新一輪創(chuàng)業(yè)。翱捷科技于2015年4月成立，當(dāng)年11月浦東科創(chuàng)便作為天使輪投資者進入。
被“驅(qū)逐”的創(chuàng)始人和出局的資本方站在了同一陣營，加上“ASR”的名字，坊間戲稱翱捷科技是“復(fù)仇者聯(lián)盟”。
成立之后，為了迎頭趕上世界級企業(yè)的腳步，翱捷科技在2015～2019年間完成4次業(yè)務(wù)收購，迅速收集多項基帶芯片等關(guān)鍵技術(shù)，加速了原始技術(shù)的積累。在一級市場中，翱捷科技也頗受歡迎，分別在2017年、2020年獲得阿里網(wǎng)絡(luò)、小米長江產(chǎn)投加盟。
上市之后，其股東與戰(zhàn)略投資者名單也依然“星輝熠熠”。根據(jù)招股書，阿里、深創(chuàng)投、小米、TCL等明星投資者先后入股；在戰(zhàn)略配售階段，除保薦機構(gòu)海通證券子公司跟投外，還有國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期、中國保險投資基金、美的、兆易創(chuàng)新、聞泰科技及OPPO等多家知名機構(gòu)投資者入局。
只不過，從上市首日表現(xiàn)來看，這些明星投資者也沒能為翱捷科技“保駕護航”。而在網(wǎng)上打新繳款階段，翱捷科技遭投資者棄購1.75億元。股吧有網(wǎng)友稱，“中簽后大喜，賣了深套的股票來繳款，以為能把虧損撈回來。”還有投資者稱：“買年貨的錢都虧掉了。”
02 前進的行業(yè)，后進的翱捷
產(chǎn)業(yè)資本和業(yè)內(nèi)行業(yè)的認(rèn)可和期待，本來是翱捷的巨大優(yōu)勢，然而它何以在上市第一天就遭到市場的“遺棄”，還得從它的基本面看起。
國內(nèi)半導(dǎo)體在去年可謂是“當(dāng)紅炸子雞”。就上市公司來說，據(jù)去年三季報，國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司平均營業(yè)收入同比增長達59.67%，凈利潤同比增長305.48%。上市公司股價也一路水漲船高，集微半導(dǎo)體指數(shù)于2021年7月達到最高值，相比2021年初增長199.12%，相比2020年初更是增長了383.39%。
一級市場同樣如此，據(jù)愛集微《2021中國半導(dǎo)體投資白皮書》顯示，2021年，不管投資總額還是投資數(shù)量都呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長。
在熱錢的簇擁下，芯片行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者顯著增加。芯片設(shè)計公司展訊創(chuàng)始人陳大同曾提到，2000年代初展訊剛成立時，中國只有個位數(shù)的芯片設(shè)計公司，2005年后變成了五六百家，如今有2000多家，而硅谷從未超過100家。
基帶是通訊設(shè)備中的最核心模塊，負責(zé)完成移動網(wǎng)絡(luò)中無線信號的解調(diào)、解擾、解擴和解碼工作，并將最終解碼完成的數(shù)字信號傳遞給上層處理系統(tǒng)進行處理。
一直以來，手機都是基帶芯片的第一戰(zhàn)場，從2G到5G，每一次通信技術(shù)換代都會造成基帶芯片廠商的一次洗牌。
從翱捷科技招股書披露的數(shù)據(jù)看，通訊基帶芯片始終是公司營收占比最高的業(yè)務(wù)。收購Marvell通訊業(yè)務(wù)部初期，這項業(yè)務(wù)甚至占到總營收的98%。
后來，隨著公司開始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司營收的占比才開始逐漸豐富，但即使如此通訊基帶業(yè)務(wù)也始終是翱捷科技最重要的一塊業(yè)務(wù)。
然而，就是如此重要的業(yè)務(wù)，實則卻幾乎沒有行業(yè)競爭力。
在招股書中，翱捷科技將高通、聯(lián)發(fā)科等基帶龍頭公司當(dāng)做可比對象，但實際上現(xiàn)階段的翱捷科技根本沒有資格與他們的基帶業(yè)務(wù)進行對比。
從專利數(shù)量來看，國內(nèi)主要芯片廠商海思半導(dǎo)體已擁有專利8000件以上，紫光展銳已擁有專利5000件以上，而截至2020年12月31日，翱捷科技僅僅取得授權(quán)專利86項。
從市場份額來看，根據(jù)Strategy Analytics的數(shù)據(jù)，2020年全球基帶芯片總市場金額約為266億美元，按照此市場數(shù)據(jù)計算，公司2020年蜂窩基帶通信芯片產(chǎn)品占據(jù)全球基帶芯片市場的份額為0.51%。
然而，根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，位列2020年全球基帶芯片市場前三名的高通、海思半導(dǎo)體、聯(lián)發(fā)科，則分別占據(jù)2020年全球基帶芯片的市場份額的43%、18%、18%，合計占有市場79%的份額。
不難看出，中國手機基帶市場，主要被高通、聯(lián)發(fā)科、海思半導(dǎo)體、紫光展銳所瓜分。
手機領(lǐng)域遇阻，公司將蜂窩基帶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向模組廠商進行低價銷售，并運用到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這導(dǎo)致公司的毛利急轉(zhuǎn)直下。據(jù)招股書顯示，2018年、2019年、2020年，2021年上半年的毛利率分別為33.1%、18.08%、23.86%和18.29%。翱捷科技長時間的虧損也證明，這項業(yè)務(wù)的利潤實在有點過低了。
基于此，翱捷科技的業(yè)績實際是存在極大風(fēng)險的。半導(dǎo)體分析師潘暕表示，“首先，功能機本就是一種瀕臨淘汰的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品還能貢獻多久的利潤誰都不知道；另一方面，海外市場存在極大的波動性，無論是疫情還是當(dāng)?shù)氐谋就撂娲?，都有可能對公司業(yè)績造成沖擊。”
同時，翱捷科技還面臨著5G基帶技術(shù)落后的尷尬。
招股書顯示，從2018年到2021年9月30日翱捷科技合計虧損約43億元，差不多一個月就要虧掉一個億。
究其原因，目前公司的5G技術(shù)發(fā)展滯后，5G基帶產(chǎn)品還處在回片調(diào)試階段，理論上還需要再與芯片制造商進行多番試產(chǎn)、測試才能向市場推出成熟產(chǎn)品。據(jù)其招股書顯示：“預(yù)計首款5G芯片將于2021年末或2022年初實現(xiàn)量產(chǎn)。”
需要指出的是，按照市場慣例，芯片從量產(chǎn)到落地到客戶產(chǎn)品中，也要花費時間驗證的。
留給翱捷科技的時間不多了。
03 做時間的朋友
如果說投資是一場賽跑，那半導(dǎo)體投資就是最需要耐力的“馬拉松”賽事。
紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報科創(chuàng)板，中間經(jīng)歷了漫長的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設(shè)備公司中微，而中微15年后才在科創(chuàng)板上市。而美元基金一般十年為一個投資周期。
半導(dǎo)體專業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人、現(xiàn)凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始人周志雄也提到，“我在這個行業(yè)的回報不是最差，也是倒數(shù)第二”。他曾在2004年~2006年兩輪投資芯片設(shè)計公司世芯電子。世芯電子之后再無后續(xù)募資、IPO。
有投資人告訴筆者，一機構(gòu)在2018年投資了芯片設(shè)備公司中微，現(xiàn)在賺了十幾倍。2019年7月22日，科創(chuàng)板上市當(dāng)天，中微市值破600億元，之后一度破千億。
經(jīng)筆者梳理，對于翱捷科技，市場上有兩類相反觀點：
有一類投資人認(rèn)為，它是高壁壘的稀缺標(biāo)的，蜂窩基帶芯片的技術(shù)含量高，翱捷科技在A股有稀缺性。當(dāng)前市值456億，對應(yīng)2022年12倍PS，這個價格值得參與。
另一類投資人的觀點認(rèn)為，公司的競爭力一般，不如海思和紫光展銳，估值也比較貴，不值得參與。持有這種看法的投資人大多最初就沒參與翱捷科技的打新，因此躲開破發(fā)帶來的浮虧。股價表現(xiàn)會影響人們對一只股票的看法，在上市首日破發(fā)后，這種觀點似乎顯得更有道理一些。
總體看來，芯片是一門需要持續(xù)燒錢的慢生意，并且和市場規(guī)模動輒萬億美元的消費行業(yè)相比，其天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認(rèn)為，科創(chuàng)板存在泡沫，在中國做成100億美元以上的芯片上市公司挑戰(zhàn)性非常大。
一位投資人表示，芯片公司技術(shù)壁壘高，場景極其細分，即便具備技術(shù)實力，靠自身增長也是很難的一件事。
“（不過）個股的估值波動區(qū)間是很寬的，如果換個市場環(huán)境，完全可能出現(xiàn)第一天上漲。所以，我認(rèn)為，一旦未來市場情緒修復(fù)，翱捷科技的股價會漲回去。”
市場情緒肯定會有一個拐點。那么問題來了，它的股價最低會跌到多少？什么時候才能開始上漲？
某前半導(dǎo)體投資人說，據(jù)不完全統(tǒng)計，截止今年三季末，科創(chuàng)板上市的28家半導(dǎo)體企業(yè)中，排除2家虧損（沒有市盈率）的公司，平均市盈率為145倍。青松基金合伙人成妙琦認(rèn)為，正常應(yīng)為40倍左右，高市盈率過早透支了企業(yè)的成長空間。
這個問題似乎是無解的。其實多數(shù)人的思維都是靜態(tài)、線性的，在面對歷史下跌走勢時會進一步放大以上疑慮。
“以股價漲跌為錨，跌了不敢買，漲了怕踏空，永遠都會處于矛盾中?；久婧凸乐凳蔷V，市場情緒是目，綱舉目張。”上述投資人最后補充道。
作者 | 來自鎂客星球的郭概靦
