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中國 80% 的行業(yè)是產(chǎn)能過剩的，國產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)特別明顯，未來并購重組將是這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)的主要出路。
產(chǎn)能過剩的主要起因是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，美國開始對中國芯片等行業(yè)進(jìn)行限制，我國則上到國家層面，下到各地方出臺(tái)各種政策支持半導(dǎo)體芯片行業(yè)發(fā)展，提出芯片國產(chǎn)替代，各路資本熱錢蜂擁而入，創(chuàng)業(yè)芯片設(shè)計(jì)公司如雨后春筍，如過江之鯽，蓬勃爆發(fā)。
既然有這么多熱錢進(jìn)來，泡泡也就快速吹起來了。2023年中國有芯片設(shè)計(jì)公司 3451家，其中近2000家年銷售額少于 1000萬人民幣。2023年半導(dǎo)體上市公司108家，虧損企業(yè)占比40%。大量同質(zhì)化的芯片設(shè)計(jì)公司擁擠在某個(gè)狹窄的賽道里，大家在技術(shù)上也沒有太多獨(dú)到的創(chuàng)新，可以預(yù)見的是會(huì)有越來越多的公司退出。比如在WIFI FEM領(lǐng)域，不大的市場空間里國產(chǎn)芯片品牌已經(jīng)接近30家公司，而MCU、電源芯片領(lǐng)域內(nèi)卷的公司數(shù)量就更多了。
對VC/PE來講，IPO是獲利最大的退出方式。然而，由于退出價(jià)格受資本市場本身波動(dòng)的干擾較大，也受到監(jiān)管部門的減持限制，IPO通道收窄的局面下，為了避免將損失降到最低的清算退出模式，或許可以尋找并購?fù)顺銮?。最近的案例主要有兩家：雙成藥業(yè)收購?qiáng)W拉電子和思瑞浦收購創(chuàng)芯微，這兩個(gè)情況還不太一樣。
類似的上市公司收購創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的案例，已經(jīng)有納芯微收購昆騰微失敗的前車之鑒，被收購方在交易中處于絕對弱勢地位，一般都會(huì)被迫簽訂非常苛刻的對賭條款。高科技行業(yè)的并購成功率本來就很低，成功者也不過才10%左右，若想實(shí)現(xiàn)“雙向奔赴”，雙方不但要在合作意愿、股權(quán)交接和業(yè)務(wù)整合上達(dá)成一致，還要有業(yè)務(wù)整合之“1+1大于2”的潛在動(dòng)能。
最近看到飛祥老師的文章《從“35歲天花板”看并購：高估值交易的第一出發(fā)點(diǎn)是增量市場，而不是存量整合》，（下面轉(zhuǎn)載的第二篇）得到了很多啟發(fā)，文中分享研究中美勞動(dòng)力黃金年齡的論文《“Golden Ages”: A Tale of the Labor Markets in China and the United States》（方漢明，沃頓，2022），論文講的是作為勞動(dòng)力的人，但我覺得用來解釋公司的成長也適用。
按照人力資本投入理論，勞動(dòng)力收入可以拆解為三個(gè)要素。
（1）經(jīng)驗(yàn)，Experience Effect，人力資本積累；
（2）代際，Cohort Effect，按照每5年分組，主要受教育水平影響；
（3）時(shí)間，Time Effect，堆時(shí)間和工作量。
這里的時(shí)間效應(yīng)非常有趣：
1、時(shí)間效應(yīng)與生產(chǎn)率有關(guān)但不等同，比如在美國高科技行業(yè)；
2、核心取決于【人力資本供給增加】的邊際遞減效應(yīng)與【全要素生產(chǎn)率和實(shí)物資本投入】對勞動(dòng)力邊際產(chǎn)出提升的二者相對力量大小。
生產(chǎn)力上升既可以來自生產(chǎn)率的直接提升（采用機(jī)器人、AI工具等），也可以來自內(nèi)卷（例如通過延長工作時(shí)間）。過去我們國家很多行業(yè)的騰飛成長，實(shí)際上來自勞動(dòng)力的受教育水平提升（Cohort代際因素，類似于新技術(shù)，還有大量大學(xué)畢業(yè)生）、工作時(shí)長增加（Time Effect，996），二者疊加促成了國內(nèi)勞動(dòng)力的生產(chǎn)率提高，但是也造成了職場的35歲現(xiàn)象。
回到芯片創(chuàng)業(yè)公司的話題，過去五年新成立的芯片設(shè)計(jì)公司們，他們靠的是什么快速成長？
天時(shí)：錢多。主要是資本市場的估值拉動(dòng)暴富神話，和地方政府、投資機(jī)構(gòu)的推波助瀾。
地利：國產(chǎn)替代市場橫空出世，供應(yīng)鏈脫鉤造成了市場空白需要填補(bǔ)。
人和：回到公司和創(chuàng)始人本身，就可以用人力資本三要素來解釋。
1）經(jīng)驗(yàn)因素
創(chuàng)始人的技術(shù)背景和從外部引入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)紅利。現(xiàn)成的IP公司提供了積木式模塊，創(chuàng)業(yè)公司只要買買買就可以快速搭出所需的芯片設(shè)計(jì)，比如MCU只要買ARM和RISCV的授權(quán)，GPU只要買Imagination的核心IP，大部分IP都可以在芯原的貨架上找到成熟的模塊，甚至還有像燦芯這樣的設(shè)計(jì)外包公司給你全程服務(wù)，從概念設(shè)計(jì)到工藝到生產(chǎn)成品一條龍服務(wù)。
2）代際因素
近幾年每年畢業(yè)的畢業(yè)生以千萬計(jì)，大量的優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)力進(jìn)入市場，工程師紅利推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，新的技術(shù)工具也層出不窮，很多代碼工作開始被AI替代。
3）時(shí)間因素
加班內(nèi)卷幾乎已經(jīng)成了行業(yè)慣例，公司間的比拼成為了純粹的工作量堆疊，公司只要融到資，高薪挖人，加上瘋狂加班，在一般工作效率上已經(jīng)達(dá)到極限。
關(guān)于原文中的觀點(diǎn)我在芯片領(lǐng)域繼續(xù)做了一些延伸：
收購決策的核心要義是“比投資自建劃算”，也就意味著，目標(biāo)公司的過往積累（Experience）能夠在未來兌現(xiàn)的價(jià)值，需要大于“別人也可以做到的”采用新技術(shù)、“加班去卷”所能夠帶來的潛在收益。
硬科技行業(yè)，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)/新技術(shù)落地快+渴望暴富的內(nèi)卷勞動(dòng)力，碾壓或顛覆現(xiàn)存勢力的情況數(shù)不勝數(shù)。在這個(gè)環(huán)境下，收購一個(gè)公司往往就是買個(gè)“燙手山芋”。除非這家公司掌握的“經(jīng)驗(yàn)積累”能夠戰(zhàn)勝代際和內(nèi)卷的效果，相比于用新技術(shù)重新干一個(gè)，或者卷一個(gè)出來，買入這家公司的歷史積累就是有意義的。
用高估值收購一家Copy/Paste類型的公司，外行可能只是看其歷史報(bào)表，但在普遍內(nèi)卷且沒有經(jīng)驗(yàn)積累因素的子行業(yè)里，其未來收入預(yù)期一定是下滑的，其估值模型需要建立在“盈利持續(xù)下滑”的基礎(chǔ)上，難以支撐高倍數(shù)的估值。
海外芯片公司的高估值并購很多，但其標(biāo)的公司的競爭優(yōu)勢一般是全球范圍的，一般與宏觀或者本土市場影響不大。因此芯片行業(yè)比較理想的并購對象，可能滿足以下條件：
1、經(jīng)驗(yàn)積累較強(qiáng)，新技術(shù)、內(nèi)卷都無法帶來額外收益的細(xì)分方向，技術(shù)門檻或其他門檻易守難攻，對手靠堆人力堆時(shí)間堆金錢也無法短期突破。
反面的例子是在我司所處的MCU行業(yè)，如果產(chǎn)品是Pin to Pin兼容STM32的公司，客戶很難守得住，因?yàn)榭蛻艨梢噪S時(shí)用回到STM32或者其他國產(chǎn)MCU，公司很難獲得超出市場的毛利水平，更別提成長性了。
模擬芯片有很多靠經(jīng)驗(yàn)積累的產(chǎn)品和公司，新公司很難靠堆工作量來攻擊它們的市場，就好像蔡司公司靠一堆老師傅在那里用手工磨玻璃鏡頭，你從技工學(xué)校培養(yǎng)學(xué)徒，還得有高手指導(dǎo)加上新人的悟性，幾十年都沒有公司能夠超越蔡司的水平。
純粹靠砸錢就能進(jìn)入的行業(yè)，是門檻最低的行業(yè)，其次是靠堆疊簡單人力資源和工作量的項(xiàng)目。
2、尋求增量市場，目前主要聚焦的出海，已經(jīng)有不少從中低端市場切入。
創(chuàng)造全球范圍的競爭優(yōu)勢，鍛煉出真正能打的團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品，這在很多行業(yè)已經(jīng)太多成功案例（華為比亞迪Shein等），在窩里靠政策喂奶會(huì)形成“資源魔咒效應(yīng)”。
從創(chuàng)業(yè)公司的角度，我們也要選擇“存量經(jīng)驗(yàn)+增量需求”的方向，而不是守著存量（國產(chǎn)替代）的飯碗，存量博弈的毛利會(huì)越來越低趨向于零，而星辰大海在未來大家還看不見的新市場新生意。擁有獨(dú)特技術(shù)，但缺少資金的公司有可能會(huì)被收購、合并，但那些沒有技術(shù)，沒有創(chuàng)新，缺少資金支撐的芯片公司會(huì)很快被淘汰掉，只能關(guān)掉。資本也是求仁得仁，出來混總是要還的，當(dāng)時(shí)的頭腦發(fā)熱換得今日的秋風(fēng)落葉，雖是正常市場規(guī)律，不免讓人感嘆周期的強(qiáng)大力量。
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