地平線通過境外上市備案，IPO吹響提速號角

作者 | 褚萬博，編輯 | 章漣漪

繼“智駕芯片第一股”黑芝麻成功登陸港股之后，同為本土頭部廠商的地平線，也加速了上市節(jié)奏。最新的消息是，地平線已經(jīng)在上周通過了中國證監(jiān)會的境外發(fā)行上市備案，同時根據(jù)備案文件顯示的信息，地平線將發(fā)行不超過11.54億股普通股，上市地點為港交所。同時文件還指出，備案出具一年內(nèi)未完成境外發(fā)行上市的話，需要地平線更新備案材料。

地平線通過境外上市備案地平線是今年3月底向港交所遞交招股說明書的，之后一段時間沒有更多的相關動靜。此次通過證監(jiān)會境外上市備案，說明其上市步伐進一步加快?；蛟S很快，我們將見證地平線團隊敲鐘的那一刻。

不過，有黑芝麻開盤破發(fā)的模版在前，地平線的上市之路，恐怕也不會是想象中的一路坦途。畢竟從招股書給出的信息來看，兩家公司除了規(guī)模上有所區(qū)別，整個營收、盈利趨勢，都有很大的相似性。

01營收、虧損同步起飛，軟件才是營收支柱

從招股書來看，地平線自2021年開啟大規(guī)模出貨之后，整個業(yè)務都呈現(xiàn)一個爆發(fā)式的增長。

地平線部分財務信息其中，2021年到2023年，地平線的營收規(guī)模分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元，年復合增長率超過82.3%；這種增長的主要動力，來自其汽車解決方案業(yè)務，包括產(chǎn)品解決方案（芯片及相關的軟件算法）和授權(quán)及服務。數(shù)據(jù)顯示，地平線汽車解決方案業(yè)務同期的營收分別達到4.1億元、8.01億元以及14.7億元，占總營收的比重從2021年的87.9%增加到了2023年的94.8%。

不過，在汽車解決方案中，授權(quán)及服務業(yè)務在2023年增長迅速，從2021年的2.02億元增長到去年的9.64億元，占營收比重從開始的43.3%增加到去年的60%以上。這一定程度上突破了我們對地平線這樣一家偏芯片硬件公司的認知。根據(jù)招股書的描述，這部分業(yè)務主要通過向客戶授權(quán)算法、軟件及開發(fā)工具鏈，幫助其將地平線的解決方案整合到車輛中。

地平線各個業(yè)務營收情況軟件能力帶來的收入后來居上，一定程度上與地平線本身的戰(zhàn)略布局有關，簡單理解就是提供從硬件到軟件一體的全棧解決方案，從近期的宣傳口徑來看，其也是軟大于硬。體現(xiàn)在地平線的招股書中，對于業(yè)務的描述，也是從自動駕駛軟件算法的角度去敘事的。

首先在上層智能駕駛軟件算法方面，地平線目前已經(jīng)迭代出3代產(chǎn)品，分別是L2級的Horizon Mono，L2+的Horizon Pilot，以及北京車展之前正式發(fā)布的，被定義為高階自動駕駛解決方案的Horizon SuperDrive。3代產(chǎn)品，分別基于其J3、J5及J63款征程系列芯片研發(fā)（地平線在招股書中將其表述為處理硬件）。

地平線業(yè)務布局情況算法之下，地平線還提供一系列中間件、開發(fā)工具鏈平臺，包括BPU處理架構(gòu)、地平線天工開物、踏歌等平臺。這是地平線與硬件見長（至少從營收占比的角度來說是這樣）的黑芝麻所不一樣的地方。通過這套軟硬一體的解決方案，地平線在近幾年的國內(nèi)智能駕駛市場大殺四方，似有代替Mobileye，平替英偉達的氣勢。

地平線客戶情況招股書顯示，截止到最后可行日期，地平線軟硬一體的解決方案已獲得24家OEM（31個OEM品牌）采用，搭載超過230款車型，包括大眾、上汽集團、比亞迪、吉利、理想、蔚來等在內(nèi)的主流車企，以及博世、采埃孚等在內(nèi)的跨國零部件巨頭，均為地平線的合作伙伴。

招股書援引灼識咨詢的資料稱，按2023年解決方案裝機量計算，地平線為中國本土OEM（整車廠）的第二大高級輔助駕駛解決方案提供商，市場份額為21.3%。其強調(diào)，截至2023年12月31日，前十大中國OEM均為地平線的客戶。營收增長，毛利率水平同時保持高水平運行，數(shù)據(jù)顯示，從2021年到2023年，地平線毛利率分別為70.9%、69.3%、以及70.5%。

對比黑芝麻30%上下的毛利率，地平線的優(yōu)勢不小。對此，地平線將其歸結(jié)為自身的議價能力，以及靈活的產(chǎn)品方案組合。或者我們也可以將其理解為，軟件能力帶來的優(yōu)勢。意料之內(nèi)的是，地平線當前仍然處于虧損狀態(tài)，2021年到2023年間，凈虧損分別為20.64億元、87.2億元以及67.39億元。在扣除與經(jīng)營關系不大的項目后，經(jīng)調(diào)整凈虧損為11.03億元、18.91億元以及16.35億元。

三年經(jīng)調(diào)整虧損超過46.29億元，其中高強度的研發(fā)支出是虧損的主要因素，3年間地平線花在研發(fā)上的錢累計達到53.88億元。與隔壁黑芝麻大差不差，總而言之都體現(xiàn)出一個意思：造芯這事兒，挺費錢。不過，得益于強大的融資能力，地平線手中的現(xiàn)金仍然夠花一陣子。

地平線融資歷史招股書顯示，成立至今，公司累計進行了11輪融資，累計融資金額達到23.5億美元（約168.44億元人民幣），最后一輪融資后，估值來到81.7億美元（約585億元人民幣）。截止到2023年底，地平線賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物還有113.6億元。

02超高估值，撐得住嗎？

在整個國內(nèi)自動駕駛行業(yè)中，IPO前估值能達到80億美元級別的玩家不多，小馬智行算一個，地平線算一個。當然，對于如此高的估值，外界也擔心同一個問題，這么高的估值，過去是光環(huán)，但在現(xiàn)在的行業(yè)氛圍里，更多的是負擔。

一個典型的案例仍然是前不久成功IPO的黑芝麻。港交所文件顯示，在上市之前，黑芝麻發(fā)行價定格為28港元/股，貼著價格區(qū)間的下限飄過。根據(jù)發(fā)行價，其IPO市值為159.37億港元，與其最后一輪投后估值的160億港元幾乎一致。但從股價表現(xiàn)來看，市場對其價值的判斷是要低于這個數(shù)據(jù)的。正式開始交易之前的暗盤交易，黑芝麻收盤報23.5港元/股，較發(fā)行價跌超過16%。

黑芝麻近期股價趨勢這種開局延續(xù)到上市之后，8月8日正式開盤，股價跌破發(fā)行價33%，報18.8港元/股。截止到8月13日收盤，其股價仍在低位運行，報19.5港元/股。很難想象在6個月后基石投資者股票解禁之后，會呈現(xiàn)出一個什么樣的表現(xiàn)。與其定位相似的地平線，是要考慮這個因素的。盡管在財務層面，以及市場地位上，地平線較黑芝麻要高一個層面，但想要以81.7億美元（折合636.35億港元）的估值沖擊IPO，難度不小。

不過，對于地平線來說，盡管壓力在這里，就算是流血上市，也是該上也得上，畢竟這么高的估值在一級市場想要再拿錢基本無望；同時長期資金壓力以及投資人變現(xiàn)的要求，也在倒逼地平線的上市節(jié)奏。好在不全是壞消息，一個利好的因素是，港股的上市門檻，為這些高新技術但賬面不太好的公司已經(jīng)降低了不少。

03港股18C，自動駕駛上市機會

事實上，去年3月底港交所在《主板上市規(guī)則》中新增的第18C章，為很多包括自動駕駛在內(nèi)的高新技術企業(yè)上市創(chuàng)造了條件。根據(jù)章程，對于特?？萍脊荆试S無收入、無盈利的公司港股上市。其中新規(guī)則適用于新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術五大特?？萍夹袠I(yè)的公司。

規(guī)則還對上市要求的市值門檻標準進行了下調(diào)。規(guī)則表示，未商業(yè)化公司市值由不低于150億港元降至100億港元，已商業(yè)化公司市值門檻由80億港元降至60億港元。在此規(guī)則下，將有相當一部分企業(yè)可以納入到這個范圍內(nèi)，包括前不久上市的黑芝麻、如祺出行、速騰聚創(chuàng)等。

地平線之后，還有多家公司排隊等待上市，包括佑駕創(chuàng)新、福瑞泰克、縱目科技等等。但好消息也到此為止，隨著資本環(huán)境進一步冷卻、國際環(huán)境充滿不確定，往后上市只會越來越難。這個機會，需要所有自動駕駛公司去珍視和把握。