抵御寒冬的本土模擬賽道

1958年,杰克·基爾比在鍺材料上用5個元件實現(xiàn)了一個簡單的振蕩器電路，成為世界上第一塊集成電路，揭開了20世紀信息革命的序幕。如今，集成電路早已充斥著我們生活的每一個角落，從日常使用的手機、pad等消費電子，到汽車、地鐵、飛機等交通工具，還有國防科技、工業(yè)生產(chǎn)中的相關應用。

眾所周知，模擬芯片行業(yè)是集成電路乃至半導體行業(yè)的重要分支，作為連通真實世界與數(shù)字世界的橋梁，模擬芯片存在于幾乎所有的電子產(chǎn)品和設備中，其下游應用領域極為分散，產(chǎn)品需求來源又非常廣泛，因此各個行業(yè)對其需求往往此消彼長，行業(yè)整體波動性較小，長期增長的確定性也更高。

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根據(jù)WSTS最新統(tǒng)計，2021年全球模擬芯片市場規(guī)模為741億美元，同比增長率達33%。從2018年到2023年，全球模擬集成電路的銷售額從588億美元提升至961億美元，占全部集成電路銷量比例保持在15%左右，且逐年緩慢提升，年均復合增長率達到10.33%。

然而，相較于巨大的市場需求，國產(chǎn)模擬集成電路仍然處于銷售規(guī)模較小、自給率較低的狀況，進口替代的空間巨大。根據(jù)中國半導體協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年中國模擬芯片自給率僅為12%，雖然我國模擬芯片自給率近年來不斷提升，但總體仍處于較低水平。

模擬芯片行業(yè)擁有弱周期屬性，是半導體行業(yè)下行周期中，資金的避風港灣。那究竟模擬芯片的企業(yè)表現(xiàn)如何？與非網(wǎng)將對比模擬賽道國際龍頭及A股廠商近期的表現(xiàn)。

模擬賽道國際龍頭：德州儀器（TI）與ADI

上表數(shù)據(jù)顯示，2022年費城半導體指數(shù)（SOX）至今漲幅為-40.41%，TI與ADI的股價漲幅分別為-14.23%及-17.77%。這兩家模擬芯片行業(yè)龍頭今年股價明顯跑贏費城半導體指數(shù)。另外兩家半導體行業(yè)（非模擬）龍頭AMD和英偉達2022年股價表現(xiàn)為-59.21%和-57.16%。對于這幾家在各自領域均處于領先地位的美股上市公司而言，模擬賽道今年股價的表現(xiàn)確實優(yōu)于其他芯片行業(yè)。

市盈率方面，TI與ADI當前動態(tài)市盈率分別是16.51、30.76倍，而AMD和英偉達分別是38.43、68.98倍。模擬賽道的估值也明顯低于行業(yè)平均水平。

從業(yè)績角度看，TI營收及凈利潤的同比增速雖有一定下降，但從五年的維度看，依舊不俗；ADI營收與凈利潤的同比增速均出現(xiàn)加速；對于英偉達來說，營收的同比增速下滑嚴重，且凈利潤同比出現(xiàn)負增長，利潤大幅下滑；AMD一方面營收同比增速創(chuàng)新高，另一方面凈利潤反而出現(xiàn)下滑，頹勢顯現(xiàn)，出現(xiàn)了增收不增利的尷尬狀況。

各芯片龍頭的業(yè)績表現(xiàn)，一定程度上也代表了各自細分領域芯片周期的變化。顯然處于模擬賽道的TI和ADI在寒氣襲來的芯片行業(yè)中，顯得更“抗凍”。而AMD和英偉達們則在業(yè)績方面遭遇了滑鐵盧，頭部企業(yè)尚且如此，更不用說行業(yè)內(nèi)的其他中小“玩家”。

2021年，作為行業(yè)龍頭的TI已推出80000多種產(chǎn)品，覆蓋消費電子、工業(yè)、通信、汽車等多個領域。1996年至2011年，是TI的并購高峰期。2011年之后，TI的重點就從8英寸轉向12英寸晶圓制造，以降低生產(chǎn)成本。2021年，TI又并購美光科技12英寸晶圓廠，用以生產(chǎn)65nm和45nm模擬和嵌入式處理芯片。

ADI的并購活動主要集中在2010年之后。2021年，ADI花費209億美元，并購Maxim Integrated，進一步鞏固其領先的模擬芯片市場地位。

綜上所述，比起費城半導體指數(shù)2022年內(nèi)40%的跌幅，TI和ADI分別以13.61%及15.57%的跌幅，大幅跑贏了費城半導體指數(shù)。一定程度上已經(jīng)體現(xiàn)了模擬芯片行業(yè)的弱周期性，以及龍頭的市值溢價。

本土模擬賽道芯片企業(yè)

從營收規(guī)模的維度看，A股共有三家上市公司2021年營收規(guī)模達到20億元人民幣，分別是圣邦股份、思瑞浦、艾為電子。雖然相比國際頭部玩家TI （183億美元）與ADI（ 73億美元）2021年的營收相去甚遠，甚至不在一個量級上，但已代表目前本土的模擬廠商“最高水平”。

由上表可知，2022年中華半導體芯片指數(shù)至今漲幅為-39.14%，而圣邦股份、艾為電子、思瑞浦股價漲幅分別為-23.83%、-58.00%及-39.17%。除圣邦股份股價跑贏行業(yè)指數(shù)外，思瑞浦和艾為電子股價均跑輸行業(yè)指數(shù)。

市盈率方面，圣邦股份、艾為電子和思瑞浦當前動態(tài)市盈率分別是51.68、57.63及67.68倍，估值明顯高于中華半導體芯片指數(shù)成分股的平均市盈率36.31倍。

從業(yè)績角度看，圣邦股份與思瑞浦2022上半年表現(xiàn)亮眼，營收與凈利潤的同比增速依然高企，公司處在高速發(fā)展的道路上；艾為電子的業(yè)績增速橫向比較欠佳，同比過去增速也有所下降。

圣邦股份：

圣邦股份于2017年6月6日在創(chuàng)業(yè)板掛牌，是國內(nèi)模擬芯片領先企業(yè)，電源管理和信號鏈產(chǎn)品均在發(fā)力。自成立以來，該公司就專注于模擬電路的電源管理和信號鏈產(chǎn)品設計、研發(fā)，推出了線性穩(wěn)壓器、運放、模擬開關等系列產(chǎn)品， 2021 年可供銷售料號數(shù)量超過3800 款。除了通信、消費電子、工控、醫(yī)療設備等場景外，近年來在物聯(lián)網(wǎng)、可穿戴設備等領域也有較多新產(chǎn)品推出。

2022年，圣邦推出了 36V/3A 同步整流 DC/DC，超低溫漂、精度 0.1%的高精度電壓基準、符合車規(guī)要求的電壓基準芯片、高速比較器芯片、帶電源路徑管理和 16 位模數(shù)轉換器監(jiān)測的升壓充電芯片、 1A 低噪聲高 PSRR LDO、采用新架構的超低功耗 DC/DC 降壓轉換器、超小封裝低功耗數(shù)字溫度傳感器、內(nèi)置溫度傳感器的 SAR ADC、三路輸出 1.2A AMOLED 屏電源芯片等一批高性能模擬芯片產(chǎn)品。

值得一提的是，圣邦股份早在2018年12月，就花費1.15億元收購了同為模擬廠商的鈺泰半導體 28.7%股權，并成為鈺泰第一大股東；隨后，圣邦本欲作價10.70億元收購鈺泰剩余股份，但最終擱淺。如今，鈺泰半導體欲憑借8.26億營收、2.57億凈利潤（2021年）沖刺科創(chuàng)板，擬募資7.5億元投建電源管理項目。而圣邦股份仍然持有鈺泰25.46%股份，是其第二大股東。

思瑞浦：

思瑞浦于2020年9月21日掛牌科創(chuàng)板，發(fā)行價為115.7元/股，至2021年底股價最高漲至621.73元/股，較發(fā)行價增長4倍以上。股價即使經(jīng)歷了今年大幅下跌，相對發(fā)行價依然還有一倍以上的漲幅。

產(chǎn)品方面，思瑞浦主要專注在信號鏈（線性產(chǎn)品、轉換器、接口芯片）、電源管理（線性穩(wěn)壓器、電源監(jiān)控、開關電源穩(wěn)壓器等）及嵌入式處理器三個方向。思瑞浦稱，會持續(xù)耕耘泛工業(yè)市場，不斷拓寬產(chǎn)品的細分應用領域。未來會重點在逆變器、電源模塊、儲能、測試測量、儀器儀表等細分領域進行布局。

10月，思瑞浦公告發(fā)行定增，計劃募資40億元人民幣用于建設臨港研發(fā)中心、高集成度模擬前端及數(shù)?；旌袭a(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、建設測試中心以及補充流動資金。研發(fā)中心將在工藝器件、封裝設計和自動化測試領域開展前沿研究，追趕國際先進技術；高集成度模擬前端及數(shù)模混合產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化將加快建設成為平臺型芯片公司，這是模擬芯片公司做大做強的一個主流方向；測試中心計劃用于發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，增強在成品測試及晶圓測試環(huán)節(jié)的自主可控。

IDM模式有助于加強芯片設計和生產(chǎn)工藝的協(xié)同，從而提升芯片競爭力，這也是諸多模擬芯片國際龍頭的首選，TI和ADI目前均采用IDM模式。如果要從Fabless轉向IDM，不僅需要長足的積累和準備，也要有足夠的資源投入。對于現(xiàn)階段的思瑞浦，尚未完全具備必要條件，對于IDM也只能是心有余而力不足。

艾為電子：

艾為電子登陸科創(chuàng)板是2021年8月16日，相對思瑞浦將近晚了一年，其發(fā)行價為76.58元/股，發(fā)行當日股價高點即歷史最高點280.20元，之后股價一路下行，目前股價90.38元，來到了發(fā)行價附近。

目前，針對消費電子日益疲軟的需求，艾為電子已逐步從消費電子領域轉向AIOT、工業(yè)、汽車等領域，隨著其它領域的占比逐步提升，后續(xù)手機領域的收入占比會逐步下降。同時，也在加大對中高功率產(chǎn)品的研發(fā)進程，從而滿足工業(yè)、汽車領域客戶的需求。目前產(chǎn)品已應用到比亞迪、零跑等品牌汽車中，另外還持續(xù)開拓海外市場布局，并不斷加強與微軟、 Samsung、 Meta、 Amazon、 Google 等多個國際知名品牌合作。

艾為電子目前主要產(chǎn)品線有高性能數(shù)?；旌闲酒?、電源管理、信號鏈等。截至2022年6月，該公司已有42類產(chǎn)品子類900余款產(chǎn)品型號。

其高性能數(shù)?；旌闲酒?，包括數(shù)字智能音頻功放、 Haptic 線性馬達驅動、 OIS 光學防抖等產(chǎn)品性能處于行業(yè)領先水平，基于多年的技術及應用積累，為客戶提供軟硬件及算法等系統(tǒng)解決方案，得到業(yè)界廠商的認可及廣泛使用，占據(jù)較大的市場份額。

信號鏈方面，2022上半年，艾為電子培育和布局了多個方向，包括運放、電平轉換、高速開關、邏輯器件、接口等，也實現(xiàn)了一定的業(yè)績。在信號鏈中射頻前端方向加快布局模組化產(chǎn)品。

在封裝測試能力建設方面，艾為電子積極布局先進封裝工藝，在超小尺寸 BGA 封裝、極限小尺寸板級扇出型封裝技術上實現(xiàn)了技術突破。同時在基于新型基板 EF2 封裝技術和晶圓級扇出型技術上開發(fā)了更薄的封裝，為手機尺寸朝更薄更輕的發(fā)展方向提供了更豐富的技術選型。

寫在最后

整體上看，美股市場上的半導體芯片模擬賽道，確實表現(xiàn)出了“抵御寒冬”的能力——模擬芯片廠商的股價能明顯跑贏行業(yè)指數(shù)、其業(yè)績表現(xiàn)也相對更為穩(wěn)定。而對于國內(nèi)市場上的模擬賽道選手而言，幾家頭部企業(yè)的股價波動巨大，股價在“抗寒“方面并沒有表現(xiàn)出明顯的賽道優(yōu)勢；在業(yè)績方面，他們表現(xiàn)不差，至少從目前披露的業(yè)績中表現(xiàn)出了一定的韌性。

因此，從業(yè)績的角度來看，模擬賽道確實為芯片行業(yè)下行周期提供了避風港，無論是海外還是本土；但是股價方面為何國內(nèi)的模擬賽道并未展現(xiàn)出過多的強勢呢？筆者認為，主要還是源自于國內(nèi)頭部企業(yè)的成長性。隨著國產(chǎn)化的需求日漸突出，加上國產(chǎn)廠商的市占率低，潛在空間大，在周期上行過程中市場給予的估值預期較高，從歷年股價的大幅波動中可以看出這一點；另外，也可以從高市盈率的角度進行印證，經(jīng)過2022年的大幅下跌，圣邦股份、艾為電子和思瑞浦的動態(tài)市盈率依然不低。在行業(yè)的“寒冬”中，靜待拐點。