10
本期投資提示
本周的電子解讀我重點(diǎn)更新全球 4Q17 半導(dǎo)體（尤其是封測）庫存景氣趨勢，再此基礎(chǔ)上，我亦將結(jié)合 2Q18 臺積電業(yè)績、1Q18 大陸封測設(shè)計業(yè)績等等討論當(dāng)前全球半導(dǎo)體景氣的多空因素。提醒投資者后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注 Cypress（Nor Flash 對標(biāo)兆易創(chuàng)新）、TI（德州儀器）、高通、海力士、UMC（半導(dǎo)體代工廠代表之一）最新季度營運(yùn)披露。標(biāo)的方面，我推薦拓邦股份、水晶光電。
一周電子數(shù)據(jù)解讀
首先從半導(dǎo)體景氣研究框架出發(fā)，全球半導(dǎo)體庫存表明本輪傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期開始步入衰退期，電子 / 半導(dǎo)體整體機(jī)會或須等到 4Q18 以后。我更新了 4Q17 全球半導(dǎo)體各供應(yīng)鏈庫存趨勢，觀察到當(dāng)前上下游庫存特征與 3Q15 十分相似：上游智能手機(jī) Fabless 和下游封測庫存持續(xù)向下調(diào)整、存儲器 /Foundry 庫存滯后性上升。通常而言，上游 Fabless 和下游封測庫存對終端需求變化較為敏感和領(lǐng)先，而中游庫存則相對滯后，在本輪景氣期維持了約 4 個季度后，F(xiàn)abless 和封測庫存下調(diào)預(yù)示下游需求展望疲弱，進(jìn)入消庫存的下行期。因此我認(rèn)為，當(dāng)前全球半導(dǎo)體供需景氣度已開始步入衰退的階段，歷史上這一階段或持續(xù) 3~4 個季度，意味著從庫存、業(yè)績角度來看，全球電子 / 半導(dǎo)體整體彈性機(jī)會或?qū)⒅辽俚鹊?4Q18。
如果從全球半導(dǎo)體銷售額角度來展現(xiàn)這一過程，我認(rèn)為 2018 年全年全球半導(dǎo)體銷售額增速區(qū)間將落在 10~15%的觀點(diǎn)，低于 2017 年，景氣不慍不火，但 2Q18 將是全球半導(dǎo)體景氣高點(diǎn)，2H18 全球半導(dǎo)體銷售將步入下一個衰退周期。1~2 月全球半導(dǎo)體銷售由于智能手機(jī)去庫存、挖礦需求不確定性增加，銷售額環(huán)比波動加大。步入 2Q18，安卓智能手機(jī)補(bǔ)庫需求將拉動半導(dǎo)體景氣略升（但下面我亦將討論臺積電指引的影響），且服務(wù)器、工業(yè)和汽車領(lǐng)域需求穩(wěn)定，Nand Flash、Dram 價格跌勢將緩和，而挖礦需求仍然是影響邊際景氣的重要不確定因素。我預(yù)計 2Q18 將是全球半導(dǎo)體景氣高點(diǎn)，隨著同期基數(shù)進(jìn)一步走高、存儲器等各類半導(dǎo)體器件價格趨于疲軟，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速將明顯下滑，整體景氣將步入衰退周期。
其次從海內(nèi)外半導(dǎo)體業(yè)績來初步驗(yàn)證下這個預(yù)判，我認(rèn)為臺積電 2Q18~3Q18 業(yè)績還有下調(diào)全年業(yè)績指引的可能性。臺積電 1Q18 季報中展望 2Q18 營收環(huán)比下降 7%，同比增長僅 11%（按照之前指引，2Q18 應(yīng)同比增 20%左右），毛利率 48%，環(huán)比下滑明顯。同時，公司下調(diào)全年?duì)I收增速指引至 10%左右（之前為 10~15%）。影響臺積電業(yè)績的原因主要在于智能手機(jī)訂單下修和挖礦需求不確定性。智能手機(jī)方面，公司認(rèn)為中國智能手機(jī) 2Q18 需求的確將有所恢復(fù)，但很緩慢，而高端機(jī)型（對臺積電而言主要指 iPhone）需求不及之前預(yù)計。我認(rèn)為，由于 Foundry 本身交期較長，產(chǎn)能調(diào)整普遍不如上游設(shè)計商和下游封測廠靈活，從庫存調(diào)整滯后的角度來看，臺積電 Q2~Q3 很有可能還會下調(diào)業(yè)績預(yù)期，2Q18 28nm 制程稼動率下滑可能是一個信號。
另外，A 股封測業(yè)績也能夠驗(yàn)證以上預(yù)判，我預(yù)計長電科技、通富微電 1Q18 業(yè)績也很平淡。華天科技 1Q18 季報已經(jīng)披露，雖然營收正常增長，但凈利潤下滑達(dá) 29%。營收增長來自于 2H17 新增產(chǎn)能，利潤下滑的主要原因之一即 4Q17~1Q18 新增產(chǎn)能稼動率提升明顯不如 2017 年，下游需求波動性加大。另外，封裝基板、人工成本上升亦是造成華天科技毛利率下滑的原因，基于此，我預(yù)計長電科技、通富微電 1Q18 業(yè)績也將很平淡。
有趣的是，根據(jù)我從華天科技了解到的情況，封裝基板的價格從 4 月開始有明顯松動，亦部分印證我上述預(yù)判，即從 2Q18 開始，電子 / 半導(dǎo)體各類元件芯片均將受到庫存周期下行的影響，ASP 或多或少都將面臨壓力，建議投資者可密切觀察 2Q18~3Q18 存儲器（Dram、Flash、Nor 等）、被動元件（MLCC、電阻電感等）毛利趨勢，我已在密切跟蹤 A 股兆易創(chuàng)新、風(fēng)華高科等公司營運(yùn)變化。
最后，在討論“利多”的因素之前，我還想提醒投資者全球半導(dǎo)體的制造業(yè)屬性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的同步性。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)價值大約 65%來自于芯片制造和封裝，因此從行業(yè)屬性來看是偏向于重資產(chǎn)的，因此也必定存在周期性。從過去 30 年的經(jīng)驗(yàn)來看，全球半導(dǎo)體銷售增速和實(shí)際 GDP 增速基本同步。因此如果我說全球半導(dǎo)體景氣 2H18 將明顯下滑，亦在說全球宏觀經(jīng)濟(jì) 2H18 將有壓力，相反，投資者也可從宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢來判斷全球半導(dǎo)體景氣。
回到“利多”因素的討論，我認(rèn)為從業(yè)績來看，此輪周期下行（包括價格下行）幅度并不會超過 2H14~1H16。核心的理由是與之前比，大數(shù)據(jù) / 云計算 /AI/ 智能制造 / 智能汽車支撐的服務(wù)器、物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)基數(shù)已具備相當(dāng)規(guī)模且增速進(jìn)入穩(wěn)定成長階段，填補(bǔ)了一般消費(fèi)電子、智能手機(jī)、PC 等傳統(tǒng)領(lǐng)域周期下行的坑（這也是 Dram 的景氣還能夠相對維持的原因）。換句話說，半導(dǎo)體景氣增長的中樞在逐年提升并至少持續(xù)至 2025 年。因此我建議全球投資者可在下一輪周期前（或許在 2Q19 前后）再加大對全球半導(dǎo)體的關(guān)注，在此之前，我偏謹(jǐn)慎。另外，從半導(dǎo)體技術(shù)更迭和下游領(lǐng)域結(jié)構(gòu)升級的角度來看，喜歡思考全球經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力的投資者亦可結(jié)合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展思考全球全要素生產(chǎn)率和技術(shù)因素對經(jīng)濟(jì)中長期的影響進(jìn)度。
對于 A 股而言，業(yè)績只是需要考慮的有限的一部分，國產(chǎn)替代的“利多”主題至少在 2021 年以前持續(xù)作為每次主升浪的主要推動力。雖然說當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體行情的主要推動不是業(yè)績，但一旦情緒趨冷，壞的業(yè)績卻是會加速行情崩盤，我認(rèn)為在當(dāng)前全球景氣的背景下，需要越來越關(guān)注這一點(diǎn)。問題是如何把握國產(chǎn)替代主題的情緒節(jié)奏，我認(rèn)為這一點(diǎn)很難，很大一部分是行業(yè)比較、流動性和利率價差形成的結(jié)果。但就半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的行業(yè)關(guān)注點(diǎn)而言，我認(rèn)為應(yīng)該去注意跟蹤：
1、 合肥 19nm Dram 10%良率的具體突破時間點(diǎn)（4Q18），以及達(dá)到經(jīng)濟(jì)試產(chǎn)的具體時間點(diǎn)（2019）；
2、 長江存儲 32 層 Nand Flash（突破，但沒經(jīng)濟(jì)性）量產(chǎn)出貨時點(diǎn)（4Q18），64 層產(chǎn)品的良率進(jìn)展（2019）；
3、 中芯國際 14nm 制程的量產(chǎn)、投產(chǎn)進(jìn)展時間點(diǎn)（2Q19）；
4、 國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商的上市進(jìn)程，包括中微半導(dǎo)體、Mattson 等等；
5、 國家大基金二期籌備（2Q18）以及投向（3Q18~2019）進(jìn)展：與設(shè)備、硅片等材料、IC 設(shè)計相關(guān)的資產(chǎn)注入可能；
6、 政府針對加速集成電路國產(chǎn)化進(jìn)程的其他政策措施；
預(yù)判拐點(diǎn)依然很難，但風(fēng)險越來越大。另外，歷年 A 股集成電路相關(guān)指數(shù)的波動上下限亦可以作為把握情緒的參考之一，畢竟我認(rèn)為 2H19 之前 A 股半導(dǎo)體整體業(yè)績增速不會有明顯的變化。當(dāng)前 A 股半導(dǎo)體指數(shù)處于歷史高位，在全球景氣下行預(yù)期下，我認(rèn)為其中蘊(yùn)含的風(fēng)險越來越大，但若要預(yù)判拐點(diǎn)仍然十分困難，尤其是在 ZTE 事件尚未有明確解決方式時。在這個機(jī)械、電新、中小等領(lǐng)域研究員均紛紛為半導(dǎo)體國產(chǎn)化搖旗吶喊，百頁報告層出不窮的之時，我傾向于更謹(jǐn)慎一些。
基于以上邏輯，未來 3 個季度電子、半導(dǎo)體我應(yīng)該關(guān)注什么，先后順序是什么，暫留給投資者去思考，我們下周再見。
一周電子行情數(shù)據(jù)回顧
受臺積電下調(diào)業(yè)績影響，全球半導(dǎo)體、科技股指跌幅較深。本周上證綜指下跌 2.77%，中小板下跌 3.11%，創(chuàng)業(yè)指下跌 2.29%，電子（申萬）下跌 3.21%。中國臺灣加權(quán)指數(shù)下跌 1.7%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 0.56%。海外電子指數(shù)方面，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)下跌 4.41%，中國臺灣電子指數(shù)下跌 2.97%。
受益于 ZTE 事件影響，本周漲幅位居前列均為集成電路相關(guān)標(biāo)的。本周漲幅前五名為國民技術(shù)（36.8%），紫光國芯（24.5%），納思達(dá)（23.3%），北方華創(chuàng)（17.4%），興森科技（14.1%）；本周跌幅前五名為飛樂音箱（-22.4%），和晶科技（-16.7%），安潔科技（-15.2%），京東方 A（-14.5%），宇順電子（-14.3%）。
