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蔚來汽車遭遇阻擊，在資本市場。
來自知名做空機(jī)構(gòu)灰熊。核心指控就一條：蔚來的換電業(yè)務(wù)，在財務(wù)層面是虛報業(yè)績的造假手段。
還給出了具體數(shù)據(jù)：至少在2021年前3季度，蔚來營收的10%，以及凈利潤的95%，都是旗下?lián)Q電子公司蔚能和蔚來之間把訂單、款項(xiàng)左手倒右手實(shí)現(xiàn)的。
報告一出，當(dāng)日蔚來美股收跌2.57%，報22.36美元，市值蒸發(fā)23億美元（154億人民幣）。
報告到底講了什么？證據(jù)來源是否可靠？迅速幫你梳理。
做空報告講了啥？
看具體內(nèi)容前，我們先來快速補(bǔ)充一下必要的背景信息。
灰熊（Grizzly Research），是一家位于美國的專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，主要目標(biāo)就是在美上市的中概股。
在主頁介紹中特意說明在中國有專業(yè)的私人調(diào)查網(wǎng)絡(luò)，之前最有名的做空案例是跟誰學(xué)，此外包括自動駕駛公司圖森未來、巨人網(wǎng)絡(luò)、58同城等等都被灰熊做空過。
蔚能，則是蔚來旗下的換電業(yè)務(wù)子公司，全稱“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司”，2020年成立，最大股東就是蔚來，而董事長沈斐、總經(jīng)理陸榮華都是很早就加入蔚來汽車的高管之一。
蔚能本身不是上市公司，所以財務(wù)經(jīng)營狀況未公開，但也沒有出現(xiàn)在蔚來的財報中，這就是灰熊所說的“未合并實(shí)體”的意思。
接下來具體來看做空報告寫了什么。以下內(nèi)容來自灰熊做空報告原文，僅為閱讀流暢性做編輯。必要的解釋補(bǔ)充，以編輯注形式列出。
指控內(nèi)容：蔚來和蔚能通過財務(wù)操作虛報營收和業(yè)績
灰熊認(rèn)為，蔚能的銷售業(yè)務(wù)，使蔚來的收入和凈利潤，分別虛增約10%和95%。具體而言，灰熊發(fā)現(xiàn)，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻(xiàn)。
具體方式是，蔚來將用戶電池租用費(fèi)用提前從蔚能「拿走」，從而加速母公司收入增長。蔚來租電用戶支付的租金，理應(yīng)在租期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成后，立即確認(rèn)并寫入財務(wù)數(shù)據(jù)了。
所以，蔚來提前預(yù)支了7年的收入，而這部分收入其實(shí)并未真正到賬。
指控源頭：蔚能訂單數(shù)據(jù)蹊蹺
蔚能最近披露了電池租用訂單為19,000個，但蹊蹺之處在于，為什么蔚能在2021年9月30日時仍持有40,053個電池存貨。
經(jīng)過仔細(xì)調(diào)查，灰熊認(rèn)為蔚來向蔚能額外銷售了多達(dá)21053個電池（價值約11.47億元人民幣）。
2021年第四季度，灰熊估計，蔚來又過度供應(yīng)了15200個電池。
而這樣的操作，對蔚來的盈虧狀況影響巨大。
自2020年第四季度以來，蔚來的凈收入超出平均預(yù)期33%，收入超出平均預(yù)期5%。
對于2021財年，華爾街預(yù)計蔚來將虧損59.47億。相反，蔚來公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預(yù)期低50%（相差29.4億人民幣）。
而實(shí)際上，如果沒有蔚能，截至2021年9月的9個月蔚來收入會減少4%，蔚來實(shí)際調(diào)整后凈虧損應(yīng)比財報中的數(shù)據(jù)大61%。
證據(jù)鏈：蔚能商業(yè)模式是什么樣的？
灰熊認(rèn)為，蔚來故意向蔚能公司過度供應(yīng)電池。
根據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池庫存。而截至2021年9月30日，只有19000名用戶與蔚能簽訂電池租賃，這意味著有21053塊過剩的電池。
此外，蔚來最近的20-F文件中指出，以背對背的方式向蔚能出售電池，即與選擇租電池的用戶訂單綁定銷售。
也就是租電用戶購買一輛蔚來汽車時，蔚能就同時向蔚來購買了與此銷售相對應(yīng)的1塊電池。在汽車交付后，這個電池被蔚能“擁有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分，再由蔚能租給車主。
但在操作上，蔚來在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來電池。這說明過量供應(yīng)的電池，并非是蔚能為保證運(yùn)營所做的儲備。
此外，盡職調(diào)查小組在最繁忙的時段觀察了一些蔚來換電站點(diǎn)，幾乎沒有流量。灰熊相信，這些換電站的利用率很可能很低，目的可能是為了消化龐大的電池庫存。
同時灰熊也從沒發(fā)現(xiàn)過蔚來有專門的電池存儲設(shè)施。
蔚能、蔚來之間的業(yè)務(wù)模型如下：
假設(shè)這部分多余的電池存貨中，75千瓦時和100千瓦時的電池比例是20%和80%，那么可以推斷，這部分電池能幫助蔚來財報增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈利潤。
其他證據(jù)：蔚來為什么這么做？
蔚來不把蔚能財務(wù)合并的另一個好處是，可以抹去巨大的折舊費(fèi)用。
根據(jù)蔚來的2020年20F，充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命是5年。
但蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率為約為每年15%。
截至2021年9月的9個月里，對蔚能的銷售額為28億元人民幣，假設(shè)這筆收入的利潤率為20%，意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產(chǎn)，從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出來。
也就是說，截至2021年9月的9個月，這些賣給蔚能的電池為蔚來在財報上抹去了高達(dá)3.36億元人民幣的折舊費(fèi)用，直接影響（和虛增）了公司的利潤。
如果這些操作，蔚來在2021年前3季度凈虧損將增加近一倍，達(dá)到36.90億元人民幣。
此外媒體近日報道，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時，蔚來與合肥市之間還有一份 “對賭協(xié)議”，其中：
1、 蔚來中國在收到投資后的48個月內(nèi)提交IPO，并在60個月內(nèi)完成上市；股東要求蔚來或者李斌贖回公司股份，不能導(dǎo)致蔚來或蔚來中國的控制權(quán)發(fā)生變化；
2、 蔚來和蔚來中國的控股股東不應(yīng)改變，如果改變，當(dāng)?shù)氐恼畬⒁罄畋蠡刭徦泄煞荩?/p>
3、 如果沒有完成IPO，或控股權(quán)發(fā)生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰(zhàn)略投資者的投資總額，并以年利率8.5%計算利息；
4、 要求蔚來中國在2024年實(shí)現(xiàn)營收1200億元。
這項(xiàng)協(xié)議給蔚來帶來了壓力，并給蔚來的股東帶來了重大風(fēng)險。
灰熊認(rèn)為這些目標(biāo)蔚來通過正常經(jīng)營手段根本無法實(shí)現(xiàn)，并且認(rèn)為地方和蔚來都知道這一點(diǎn)。
除了蔚來想要滿足華爾街的預(yù)期，這個 “對賭協(xié)議”可能是蔚來財務(wù)詭計背后的另一個動機(jī)。
證據(jù)之外補(bǔ)刀：李斌個人信譽(yù)存疑
蔚來用戶信托基金，主要目的是推動可持續(xù)發(fā)展的公益項(xiàng)目和支持蔚來用戶社區(qū)發(fā)展，由蔚來和用戶共同出資，蔚來方面則是以公司股份代替。
從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經(jīng)被抵押給瑞銀集團(tuán)。
而李斌本人有意忽略了這一質(zhì)押的公開披露。
而目前公司股票已經(jīng)從質(zhì)押當(dāng)日的50美元跌至23美元。這可能會導(dǎo)致這些股票被追加保證金，即股東將面臨在公開市場上強(qiáng)制清算質(zhì)押股票的后果。
灰熊還深入調(diào)查了李斌的過去，發(fā)現(xiàn)令人擔(dān)憂。
過去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是易車網(wǎng)（以前是一家在美國上市的公司，后來私有化）的董事長兼首席執(zhí)行官，該公司也是宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔(dān)任過摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用了超過6,000億元人民幣的用戶押金。
李斌過去參與過的所有公司，最終都?xì)У袅舜罅康墓蓶|利益。
結(jié)論：蔚來的行為，可能導(dǎo)致外部投資者面臨損失
雖然蔚來是新能源汽車的寵兒，也是美國投資者接觸中國電動汽車的熱門股票，但灰熊認(rèn)為蔚來在搞財務(wù)詭計，而且公司治理充滿危險信號。
蔚來的財務(wù)狀況，通過向蔚能過度供應(yīng)電池和提前計算收入被虛假擴(kuò)大。
在這種背景下，蔚來與地方簽訂的協(xié)議，可能導(dǎo)致其股份以離譜的估值進(jìn)行贖回。
根據(jù)灰熊估計，蔚來可能還會以67億美元將地方政府股份贖回，這將給其財務(wù)狀況帶來巨大壓力。
從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，李斌在沒有任何披露的情況下，將蔚來的用戶信托基金抵押給瑞銀謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳風(fēng)險。
隨著蔚來的股價下跌超過一半，這種風(fēng)險變得越來越嚴(yán)重。
蔚來回應(yīng)
昨天灰熊做空報告發(fā)布，同日，蔚來汽車股價一度跳水至22.02美元，但隨后股價企穩(wěn)。
截止發(fā)稿，蔚來汽車下跌2.77％報22.36美元，市值377億美元。
而蔚來官方今早也回應(yīng)了被做空指控。
蔚來汽車回應(yīng)全文：
公司已觀察到這份報告。該報告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴(yán)格遵守上市公司相關(guān)準(zhǔn)則，目前已針對該報告啟動相關(guān)程序，請關(guān)注后續(xù)公告。
One more thing
做空報告，深刻地傷害了兩個人，傷害性和侮辱性都很強(qiáng)…
灰熊在報告中這樣說：While he has been hailed as the “Elon Musk of China”…
盡管李斌被稱為“中國馬斯克”，但又說對李斌從公司信譽(yù)到個人信譽(yù)都滿滿質(zhì)疑。
另外，灰熊調(diào)查了與李斌關(guān)系密切的劉二海，即愉悅資本創(chuàng)始人，也是在瑞幸財務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。
劉二海投資過蔚來汽車、摩拜單車、瑞幸咖啡、易車、神州租車等等項(xiàng)目。
而灰熊“補(bǔ)刀”說：從這些項(xiàng)目過往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應(yīng)當(dāng)引起投資者的警惕。
“蝦仁豬心”…
