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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議
周期和成長就像兩套完全互相不通的語言系統(tǒng)。
周期論者認(rèn)為世界是循環(huán)往復(fù)的，始終信奉均值終會回歸；成長論者認(rèn)為世界是創(chuàng)新驅(qū)動的，永遠相信明天會更好。
兩種非此即彼的世界觀，都有各自的道理和陣地。
但冷冰冰的統(tǒng)計學(xué)經(jīng)驗告訴我們，不論把成長股的未來講得多么天花亂墜，最終都逃不開之周期鐵律。周期、成長，不應(yīng)該被視為一種世界觀，更應(yīng)該被定義是行業(yè)發(fā)展的一種狀態(tài)或者說階段。
本篇聚焦的半導(dǎo)體，正在領(lǐng)銜當(dāng)前這輪牛市行情。但最終我們會發(fā)現(xiàn)，不是所有半導(dǎo)體公司，都配得上這場牛市盛宴。
01、半導(dǎo)體底色是周期
最樂觀的人會說，半導(dǎo)體是增長最快的行業(yè)，作為信息社會的基石，每一輪回調(diào)都是深蹲，為了下一輪的更高點積蓄力量。
更何況，國內(nèi)還有巨大的國產(chǎn)替代空間，以及替代之后產(chǎn)品還能出口全世界，畢竟我們有諸多制造業(yè)行業(yè)都完整的走過這段路。
所以說，僅憑國產(chǎn)替代這一條，半導(dǎo)體就足以吊打其他成長賽道。
2019年，是公認(rèn)的半導(dǎo)體起步元年，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，加上毛衣戰(zhàn)之后開啟的轟轟烈烈國產(chǎn)替代大潮。5年過去了，半導(dǎo)體看似很熱鬧，但本質(zhì)上卻和周期行業(yè)沒什么兩樣。
故事講得再多，股價不會騙人。
半個月前，在這輪猝不及防的大行情尚未嶄露頭角前，把半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)，跟光伏龍頭隆基綠能、鋰礦龍頭贛鋒鋰業(yè)的股價走勢圖進行疊加（見下圖），會意外的發(fā)現(xiàn)，大家除了波動率，5年之后的結(jié)局，居然完全是殊途同歸。
真金白銀的教訓(xùn)告訴我們一個不愿承認(rèn)的事實：你貪圖半導(dǎo)體的成長，半導(dǎo)體回饋你的是鐵一般的周期。
02、夢想總是最貴的
反常識的是，半導(dǎo)體雖然走的跟新能源一樣，但大家也都只是吐吐槽。每一輪下跌之后，都有一波抄底，從山頂抄到山腰，再抄到山腳，信仰越來越堅定。
市場上眾多的半導(dǎo)體主題ETF基金，清晰的記錄了這個過程。除了在2024年第一季由于市場快速殺跌有一波明顯的贖回外，2019年至今，半導(dǎo)體指數(shù)基金，基本上是一直被凈申購的。
一副“芯片虐我千百遍，我待芯片如初戀”的苦情。這門生意的模式可太好了，越跌份額越多，半導(dǎo)體雖敗猶榮，每一個持有者，也是屢敗屢戰(zhàn)的勇士。
當(dāng)然有人會說，那是基民分析能力不強，對行業(yè)研究和理解不深才踩的坑，畢竟普通人最擅長的就是跟風(fēng)。
但實際情況卻不是這樣的。還是以上面舉例的那只基金為例，在持有人中，不僅僅是普通的基民，機構(gòu)持有人占比穩(wěn)定在接近一半的水平，而其他芯片指數(shù)基金，機構(gòu)的持倉比重，也只多不少。
之前說到，半導(dǎo)體近5年的走勢和光伏鋰電如出一轍，但市場上的新能源基金，規(guī)模卻早已大幅縮水，機構(gòu)也早早認(rèn)賠離場。只有半導(dǎo)體，享受了機構(gòu)和散戶綁在一起越跌越買的殊榮。
為什么個人與機構(gòu)都一起為夢想買單？此刻我想起了一位大咖前輩給我分享的投資經(jīng)驗，說真正虧大錢的投資，往往都是基于宏大敘事邏輯的。
從這點上來說，半導(dǎo)體倒是一個沒有偏見的行業(yè)，用宏大敘事公平地套牢了每一個人。除了已經(jīng)說到的信息經(jīng)濟基石和國產(chǎn)替代空間，每一位半導(dǎo)體指數(shù)的持有人，都可以用至少10條看多的理由，把半導(dǎo)體周期論噴成篩子。
03、高投入不是原罪，低效內(nèi)卷才是
新能源跌了這么多，大家認(rèn)賠的同時，對于行業(yè)后來暴露出來的問題其實是有共識的。但半導(dǎo)體，之所以出現(xiàn)越跌越買的現(xiàn)象，是太多人哪怕時至今日仍困囿于宏大敘事情懷。
痛定思痛，客觀分析行業(yè)存在的問題，才能重新定焦未來的方向——哪怕是在不看邏輯只憑情緒的牛市初期，我們?nèi)孕枰\定而后動，避免成為最終買單者。
1.短期投入完全超出了行業(yè)的需求
一個不容置喙的事實是，半導(dǎo)體是一個需要極高資本投入的行業(yè)。
但國內(nèi)的半導(dǎo)體投入，這幾年還是太大干快上了。
以A股上市的半導(dǎo)體公司作為統(tǒng)計樣本，2019年開始國產(chǎn)替代大幕開啟后，半導(dǎo)體的投資體量幾年內(nèi)快速跨過1500億元門檻，幾乎達到2019年的10倍。而這還只是統(tǒng)計了上市主體，我們還沒有說各地政府支持的十幾家晶圓代工廠。
其中多少投資又是理性的，恐怕值得檢視。
比如在2021年，全球范圍陷入缺芯潮，8寸晶圓代工產(chǎn)能極度缺乏，不少汽車芯片原地漲價10倍甚至百倍。
筆者清晰的記得，在這一輪缺芯潮中，海外晶圓廠不約而同的表示，不會大規(guī)模擴建8寸產(chǎn)能，因為8寸相對落后，12寸才是未來的方向，當(dāng)下的缺芯只是一個短期的錯配，不會因此去隨意擴一個生命周期有十?dāng)?shù)年的晶圓廠。
而國內(nèi)的晶圓廠和投資機構(gòu)，彼時一致的共識是“產(chǎn)能為王”，加之熱錢洶涌。企業(yè)一邊大手筆定增融資，一邊全球掃貨半導(dǎo)體設(shè)備。最為癲狂的時候，一度把二手設(shè)備炒到了比新機還高的水平，國內(nèi)的半導(dǎo)體投資增速，也在隨后的2022年，創(chuàng)下了歷史記錄。
后面的結(jié)局大家是共同經(jīng)歷的，行業(yè)用了接近3年的時間，才把當(dāng)時加足馬力生產(chǎn)的產(chǎn)品，勉強消化掉。而新增的產(chǎn)能，未來的客戶在哪里，又成為一個講不清懸案。
不僅僅是圈地、蓋廠房、買設(shè)備。當(dāng)時不差錢的半導(dǎo)體公司，還開啟了瘋狂的搶人計劃。為了留住已有的員工，半導(dǎo)體行業(yè)的股權(quán)激勵強度甚至可以秒殺互聯(lián)網(wǎng)大廠。
可能很多人不知道的是，在2021和2022年，不少芯片公司高管的核心KPI，是招聘。國內(nèi)半導(dǎo)體成熟人才是稀缺的，當(dāng)卷完社招，大家為了完成KPI，將各大高校的集成電路的應(yīng)屆畢業(yè)生，通過高薪一掃而空。
后來也直接拉爆了高考集成電路方向的招錄分?jǐn)?shù)線，可能很多考生家長不知道的是，現(xiàn)在的半導(dǎo)體公司，如何消化已經(jīng)招進來了的人，現(xiàn)在都是一個棘手的問題。
2.高投入不是原罪，低效內(nèi)卷才是
當(dāng)然，即使有短期的供過于求，但只要行業(yè)能夠快速成長，所有問題都將在發(fā)展中解決。就像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)，各種大戰(zhàn)，燒的錢是天文數(shù)字，最終留下來的企業(yè)也創(chuàng)造了巨大的社會價值。更何況天生就是需要極高投入的半導(dǎo)體呢。
國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)能擴張遭遇的難解問題是，過早陷入了低效內(nèi)卷的怪圈之中。形成了，投資、低效—再投資、更低效的負(fù)循環(huán)中。
半導(dǎo)體行業(yè)，大家容易被動輒上百億的資本開支迷惑。這個行業(yè)從來拼的不只是資本，更不是靠人海戰(zhàn)術(shù)?！凹辛α哭k大事”在半導(dǎo)體行業(yè)不能說是絕對的錯誤，但從來不是芯片企業(yè)成功的奧秘。
做別人做不到的事，才能保障超額利潤。這是由于絕大部分芯片，都是實實在在的標(biāo)準(zhǔn)品，對于客戶來說，好就是好、不好就是不好，沒有半點情面可以講。
強如三星，當(dāng)手機部門發(fā)現(xiàn)自己設(shè)計的Exynos處理器沒有競爭力，轉(zhuǎn)頭就找高通采購。海思被認(rèn)為是國內(nèi)芯片的最高峰，也是由于它的芯片產(chǎn)品性能，當(dāng)年還要壓高通半頭，從來不是由于它是什么民族品牌。
國內(nèi)大部分半導(dǎo)體公司，不是勇攀高峰做出差異化，而是哪兒簡單我去哪兒、哪兒人多我去哪兒。比如當(dāng)年火熱融資的功率MMOSFET、IGBT、汽車MCU、中低端模擬芯片、PA等等，現(xiàn)在一問一個不吱聲。
很多產(chǎn)品，也是靠pin to pin這種投機取巧的方式，追求短期快速放量，畢竟有增長就有下一輪融資。
低效內(nèi)卷的惡果，是部分芯片產(chǎn)品，在半導(dǎo)體國產(chǎn)替代大潮開啟后不到3年內(nèi)，毛利率已經(jīng)卷到了10%-20%，如果不說公司名稱，你壓根想象不到這是居然是一個半導(dǎo)體企業(yè)。
而隨著越來越多的晶圓廠產(chǎn)能的釋放，國內(nèi)半導(dǎo)體的低端內(nèi)卷未來可能只會更加嚴(yán)重。加之各家企業(yè)之間惡性的相互挖人，也只會讓產(chǎn)品同質(zhì)化問題更為突出。
04、我們需要更理性成熟的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)
半導(dǎo)體公司，戰(zhàn)略上的眼高手低本質(zhì)就是一種傲慢。
偏見與傲慢，終將成為我們視野的枷鎖，唯有摒棄之。牛市固然可喜，但在產(chǎn)業(yè)端，這輪周期血與淚的教訓(xùn)，盡管代價有點高，但要能成為半導(dǎo)體行業(yè)的“成人禮”，那也物有所值。
1.心態(tài)上需要更成熟
雖然光伏行業(yè)大起大落，但是那些從業(yè)人員早已經(jīng)歷多輪周期的考驗，反而這兩年頗有些不以物喜不以己悲的泰然。而且隨著政策引導(dǎo)的介入，行業(yè)拐點是遲早的。更遑論，這一輪過剩中，國產(chǎn)光伏公司的綜合競爭力又提升了一個檔次。
但半導(dǎo)體行業(yè)顯然在心態(tài)上還處于早期。
在過去的這幾年，越來越多的參與者看到，無論怎樣付諸于情懷，本質(zhì)上都是與利益分配有關(guān)。半導(dǎo)體上市后不到一年的業(yè)績變臉，股價高點不是定增就是減持，你要的是夢想，上市公司要的卻是今朝有酒今朝醉。
同行不同心得苦果最后波及到所有人，半導(dǎo)體行情終于在各種消耗中墮入冰點，沒有一個贏家。
投資者需要深刻認(rèn)知到，半導(dǎo)體最大的底色是一個周期行業(yè)，雖然確實是周期+成長，但是沒有活過周期，怎么來的成長？
正如歷史經(jīng)驗無數(shù)次告訴我們，每一次過剩，從來都是一些公司的消亡為代價的，顯然，很多公司還沒有為這場危機做好長久的準(zhǔn)備。半導(dǎo)體企業(yè)需要深刻認(rèn)知的是，當(dāng)沒有長期主義，資本泡沫的盛宴瞬間就會變成剩宴，人走茶涼也是熱鬧過后的常態(tài)。
而隨著最近證監(jiān)會對股市支持性新政的出臺，半導(dǎo)體企業(yè)理應(yīng)放下自己的傲慢，正視市值管理、股東回報這些股票本應(yīng)該有的基礎(chǔ)屬性，而不是把股東的錢不當(dāng)錢。
2.行為上需要更成熟
但是半導(dǎo)體行情的冰點，目前來看傳導(dǎo)給上市公司的寒意仍然有限。前幾年IPO潮中，被市場熱捧的芯片公司，都超募了很多錢，雖然這兩年收入下降，利潤甚至陷入虧損，但大家賬上現(xiàn)金仍然充裕，有錢就可以繼續(xù)招兵買馬，重復(fù)造輪子。
但殊不知，量多引起的不一定是質(zhì)變，可能是變質(zhì)。
行至2024年，行業(yè)需要的是進行整合、減少內(nèi)卷，而不是盲目擴張增加無效產(chǎn)能，這也符合最近政策的引導(dǎo)方向。
如果看海外的半導(dǎo)體龍頭，不管是設(shè)備公司還是設(shè)計公司，都是靠不停的并購整合而長成參天大樹的，而國內(nèi)，大部分創(chuàng)業(yè)半導(dǎo)體公司還做著上市敲鐘夢。
另外一方面，從產(chǎn)品上，也要更多的去瞄準(zhǔn)中高端市場，而不是槍口朝內(nèi)，自己人打自己人。比如射頻、CIS傳感器，10%左右的毛利率水平，已經(jīng)證明，這種做法只會是滿盤皆輸。而像英偉達這種企業(yè)，創(chuàng)立的初衷從來都不是做me too型產(chǎn)品，才有了如今的成功。
悲觀的意義在于悲觀之外。今年上半年，大基金三期宣告成立，規(guī)模達到3440億元，半導(dǎo)體仍然是國之命脈的重點行業(yè)。但只有經(jīng)歷過成人禮并且真正成長的我們，才能更好地肩負(fù)起這沉甸甸的使命。
