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美國韓概股企業(yè)美格納半導(dǎo)體（NYSE: MX)發(fā)布公告，由于未能通過CFIUS的安全審查，決定終止智路資本的對其的私有化收購交易。至此，這宗14億美元的收購，從3月底簽約宣布起算，歷時(shí)近9個(gè)月，交易雙方數(shù)經(jīng)補(bǔ)救，最后還是被美國外國投資委員會（CFIUS）阻斷。
智路資本是一家完全市場化運(yùn)作的國際化機(jī)構(gòu)，過去在國內(nèi)外，實(shí)施了多宗大規(guī)模交易、完成了很多大型的產(chǎn)業(yè)整合，投資布局廣、決策效率高、實(shí)力雄厚，是國內(nèi)極少數(shù)有能力承擔(dān)像Magnachip這樣復(fù)雜的國際并購項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)。
在今年12月一個(gè)月之內(nèi)，智路資本連續(xù)參與了兩個(gè)大型的并購交易：智路資本收購日月光大陸封測工廠和智路建廣聯(lián)合體收購紫光集團(tuán)，這兩起收購都是對國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有重大戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，或許因此引起海外政府關(guān)注，導(dǎo)致CFIUS加速中止Magnachip項(xiàng)目。
I.歐美新投資保護(hù)主義
中企海外半導(dǎo)體收購頻頻被否
在智路建廣自2015年來公開披露的二十多宗交易中，這是筆者第一次看到被否決并被收取分手費(fèi)的。但這并非中企半導(dǎo)體海外收購被否決的孤例，這是今年來，第三宗公開披露被否決的中企海外半導(dǎo)體收購。
前面兩宗來自意大利德吉拉政府運(yùn)用“黃金權(quán)力法”進(jìn)行阻斷。3月底，意大利德拉吉政府阻止了深圳遠(yuǎn)景控股集團(tuán)有限公司對意大利半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)商 LPE S.p.A70%控股權(quán)的收購。LPE公司成立于1972年，總部位于意大利米蘭，生產(chǎn)硅外延反應(yīng)爐和碳化硅（SiC）外延爐等半導(dǎo)體設(shè)備，在中國一直保持市場占有率第一，全球市場占有率第三。11月底，浙江吉盛機(jī)械有限公司聯(lián)手全球半導(dǎo)體設(shè)備制造龍頭美國應(yīng)用材料公司（Applied Materials）設(shè)立合資公司、出資1.2億美元收購后者位于意大利的絲網(wǎng)印刷設(shè)備業(yè)務(wù)、在新加坡的晶圓測試設(shè)備業(yè)務(wù)和在中國的資產(chǎn)。但這宗交易還沒等到美國出手，意大利德拉吉政府已經(jīng)先行否決了。
剛剛被美國CFIUS阻斷的是智路資本收購美格納半導(dǎo)體，只是其中一宗。美格納半導(dǎo)體總部和主要工廠位于韓國，是全球第二大、獨(dú)立第一大視頻驅(qū)動芯片企業(yè)（DDIC）。
自次貸危機(jī)以來，歐美各國紛紛加強(qiáng)外國投資審查，總體趨勢是增加受審敏感行業(yè)、降低審查門檻，對政府背景的投資者尤其敏感，這是911后新一輪歐美投資保護(hù)主義的興起。
實(shí)際上，美國歷史上的投資安全審查，自1957年國防產(chǎn)品安全法以來，經(jīng)歷過四次持續(xù)大規(guī)模的強(qiáng)化，一次是上世紀(jì)70年代石油危機(jī)期間、一次是日本經(jīng)濟(jì)崛起的上世紀(jì)80年代、一次是911后，最新一次是次貸危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)崛起的當(dāng)前。
而美國經(jīng)過多年立法準(zhǔn)備，2018年通過了FIRMMA法案，增加了敏感行業(yè)，尤其是信息技術(shù)、生物科技和隱私數(shù)據(jù)等備受安全審查關(guān)注，美國不僅加強(qiáng)了對外國投資者的政府背景穿透審查，還擴(kuò)大了對“美國企業(yè)”的解釋，“美國企業(yè)”的界定從跨州展業(yè)的公司擴(kuò)展到與美國有關(guān)系的公司。
“美國企業(yè)”這一擴(kuò)大解釋，直接導(dǎo)致了美格納半導(dǎo)體這樣在美國沒有任何業(yè)務(wù)，只是在美國設(shè)立上市主體、在美上市的企業(yè)，也納入到CFIUS長臂管轄的“美國企業(yè)”范疇。
正是在同樣這一背景下，意大利的黃金權(quán)力法生效以來，否決過四宗外國收購，其中三宗為中國企業(yè)的收購，而且發(fā)生在2020年至今短短兩年時(shí)間里。
II.CFIUS攪局
一場市場驅(qū)動的中韓企業(yè)合作終止了
面對外國投資安全審查升級和海外收購風(fēng)險(xiǎn)增大，敢于開展海外收購的企業(yè)越來越少了。
勇者向來走少有人走的路，智路資本自身實(shí)力雄厚，就是這樣在艱難中開拓的少數(shù)企業(yè)。2015年來完成了跨境投資合作與收購20余宗。全球獨(dú)立OLED DDIC龍頭企業(yè)美格納半導(dǎo)體是其中的一宗。
OLED DDIC市場成長性好。2020年，DDIC全球市場規(guī)模約為75億美元，其中OLED DDIC占全球DDIC市場比重在20%左右，但呈逐年上升的趨勢，2018-2023年復(fù)合年增長率16%。
但2020年，中國已經(jīng)占據(jù)了OLED DDIC生產(chǎn)面積的35%，但中國廠商是以生產(chǎn)為主，國產(chǎn)化率不到5%，而且原材料和設(shè)備還得依賴進(jìn)口，設(shè)計(jì)企業(yè)就更加少之又少了
美格納半導(dǎo)體2020年業(yè)務(wù)構(gòu)成中，顯示半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（DDIC）占公司收入比為60%，占全球市場OLED DDIC份額的33%，且是全球第一家采用28nm工藝制成的OLED DDIC企業(yè)，領(lǐng)先同儕。
在這一背景下，收購美格納半導(dǎo)體的價(jià)值是顯著的，有助于推進(jìn)供應(yīng)本地化。美格納半導(dǎo)體是一個(gè)非常好的收購標(biāo)的。同時(shí)，這也是一宗價(jià)值收購。
智路資本的收購價(jià)格為每股29美元，較之3個(gè)月交易量加權(quán)均價(jià)溢價(jià)75%，溢價(jià)較高。而2020年，美格納半導(dǎo)體每股收益為7.54美元，私有化價(jià)格為29美元，P/E倍數(shù)為3.85。2020年，美格納半導(dǎo)體EBITDA為2590萬美元，收購估值的EBITDA倍數(shù)為26.47。這相對于國內(nèi)二級市場同行估值而言，價(jià)值收購還比較明顯。當(dāng)前，顯示驅(qū)動芯片企業(yè)中穎電子（300327）的動態(tài)PE為62倍，靜態(tài)市盈率為67倍，市值221億；格科微（688728）的動態(tài)市盈率為73倍，市值796億；半導(dǎo)體行業(yè)靜態(tài)市盈率為116倍。
從美格納半導(dǎo)體角度而言，這也是一宗好的交易，而且安排在合適的時(shí)間窗口。
美格納半導(dǎo)體早就動過出售的念頭，2020年麥格納半導(dǎo)體的凈利達(dá)到了歷史最高水平，為3.35億美元，2021年出售，無疑是賣個(gè)好價(jià)錢的時(shí)機(jī)。
III.知難而上
智路資本沒等到再次重啟申報(bào)機(jī)會
基于上述市場價(jià)值的驅(qū)動，盡管新投資保護(hù)主義興起，對來自中國的投資更為嚴(yán)苛，但美格納半導(dǎo)體和智路資本進(jìn)行了艱苦卓絕的努力。
2021年3月25日，美格納半導(dǎo)體宣布與智路資本旗下收購實(shí)體達(dá)成收購協(xié)議，計(jì)劃在6月15日召開的股東大會對交易進(jìn)行評審和批準(zhǔn)。
熟料，5月26日，CFIUS向美格納半導(dǎo)體和母公司的外聘法律顧問發(fā)出的臨時(shí)緩解措施令，并于6月15日生效，提出如下臨時(shí)緩解要求： 美格納半導(dǎo)體或其母公司不能采取任何措施直接或間接地實(shí)施交割、或是實(shí)現(xiàn)交割的目的。美格納半導(dǎo)體被迫無限期推遲了6月15日的特別股東大會。
6月11日，美格納半導(dǎo)體決定向CFIUS提交交易申報(bào)。按照CFIUS流程和期限，審查結(jié)果將在8月底揭曉。
8月30日 美格納半導(dǎo)體（Magnachip）公開披露了CFIUS來函詳情表示，根據(jù)目前已經(jīng)發(fā)生的進(jìn)展，公司和母公司正在評估后續(xù)措施，智路資本也在同步進(jìn)行溝通。
按照常規(guī)流程，結(jié)果在15天內(nèi)揭曉，也就大概是9月13日。9月10日，也就是CFIUS審查到期前一個(gè)工作日，美格納半導(dǎo)體的外聘法律顧問代表交易各方向CFIUS提交了撤回申報(bào)和重新啟動的申請。最后一天，美國時(shí)間13日，CFIUS批準(zhǔn)了此重啟審查的請求，并指明新的審查期間從9月14日起計(jì)算。這意味著審查將于10月28日結(jié)束。
由于半導(dǎo)體收購交易至少可以申請一次重啟申報(bào)，在調(diào)查開始后，交易各方還可以申請重新啟動申報(bào)，這樣，CIUFS可能又可以延長45天，新的調(diào)查截止時(shí)間是10月28日。在10月28日，CFIUS又可以繼續(xù)延長調(diào)查時(shí)間。
而這期間，恰好智路資本最近三宗大規(guī)模收購密集發(fā)生，引起了海外的廣泛關(guān)注，一是收購了全球第四大半導(dǎo)體運(yùn)載工具商ePAK，一是14.6億美元收購全球封測龍頭日月光控股在大陸的四座封測廠，一是重組收購了3000億資產(chǎn)規(guī)模的紫光集團(tuán)。尤其是后兩個(gè)消息的爆出，很有可能直接加速了該項(xiàng)目的終止。
12月13日，智路資本等來了麥格納半導(dǎo)體迫于無奈地宣布私有化收購交易終止。
VI.得失自然
投資與運(yùn)營雙輪驅(qū)動科技實(shí)業(yè)集團(tuán)
分手費(fèi)5100萬美元，約合人民幣3.5億元，占交易金額的3.64%，分手費(fèi)比例在國際慣例的5%左右范圍內(nèi)。這對于管理規(guī)模過千億的智路資本和建廣資產(chǎn)聯(lián)合體和一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局而言，0.51億美元并不是一個(gè)大的數(shù)目。
2015年至今，中國半導(dǎo)體大型并購合作超過10億人民幣的項(xiàng)目30多個(gè)，建廣資產(chǎn)和智路資本主導(dǎo)了超過一半的交易。這體現(xiàn)了其對市場資源的配置能力、布局能力和超高的決策效率。
通過收購，智路資本和建廣資產(chǎn)形成了集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈能力：在集成電路設(shè)計(jì)領(lǐng)域，智路建廣聯(lián)合體投資了瓴盛科技、思比科和安譜隆半導(dǎo)體；在制造與IDM領(lǐng)域，智路資本建廣資產(chǎn)聯(lián)合體與恩智浦合資設(shè)立瑞能半導(dǎo)體，收購恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)成立安世半導(dǎo)體；在封測領(lǐng)域，收購了全球第七大集成電路封測企業(yè)、第三大汽車電子封裝測試企業(yè)新加坡聯(lián)合科技公司（UTAC）、收購PTI新加坡Bumping資產(chǎn)、剛剛收購全球封測老大日月光投資控股大陸四座工廠；在材料領(lǐng)域，與全球第一的半導(dǎo)體封裝設(shè)備商和全球第三的封裝材料商ASM太平洋科技集團(tuán)（ASMPT）合資成立先進(jìn)封裝材料項(xiàng)目（AAMI）落地中國，剛剛收購了全球第四大集成電路運(yùn)載工具企業(yè)ePAK；在傳感器領(lǐng)域，智路資本與AMS（艾邁斯半導(dǎo)體）合資在荷蘭設(shè)立睿感傳感器有限公司（ScioSense），專注于MEMS傳感器產(chǎn)品獨(dú)立運(yùn)營；整體收購西門子旗下高端壓力傳感器企業(yè)Huba Control（瑞士富巴）；在 ODM領(lǐng)域，智路建廣聯(lián)合體還投資了最大的手機(jī)ODM廠商華勤和聞泰科技；剛剛在芯片和云計(jì)算領(lǐng)域收購了紫光集團(tuán)。
如今的智路建廣聯(lián)合體，已經(jīng)逐漸成為金融投資和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營雙驅(qū)動的綜合性高科技投資與實(shí)業(yè)集團(tuán)。有了紫光集團(tuán)的先例，智路建廣聯(lián)合體的核心成員，也更有經(jīng)驗(yàn)和預(yù)見來駕馭好金融投資和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營這兩個(gè)輪子。
美格納半導(dǎo)體雖然收購受阻，但相信智路建廣聯(lián)合體這一家芯云領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈的全球化高科技投資與運(yùn)營集團(tuán)企業(yè)依然會沿著產(chǎn)業(yè)和市場需要的道路上大步前行。
