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2020年2月4日，斯達(dá)半導(dǎo)于上交所掛牌上市，首次發(fā)行股份數(shù)量為4000萬股，占總股本的25%，發(fā)行價為12.74元人民幣，對應(yīng)的市盈率為22.98倍（發(fā)行后），發(fā)行時總市值為20.38億元。當(dāng)時，中證指數(shù)發(fā)布的行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為42.98倍，而與斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)務(wù)相近的士蘭微2018年靜態(tài)市盈率達(dá)125.08倍，揚(yáng)杰科技與華微電子也分別達(dá)到45.78倍、46.71倍。而斯達(dá)半導(dǎo)上市時就作為IGBT的國產(chǎn)龍頭，疊加新股的Buff，市場當(dāng)時就給予了23個漲停板，最高漲至163.9元/股，上市即翻了12倍，市盈率達(dá)到223.45倍，堪稱一絕。
根據(jù)PE/PB Bands，斯達(dá)半導(dǎo)的股價自上市之日起，即長期圍繞綠線（即209倍PE）波動，并且在市場情緒高漲的時候，會突破紫線（300倍PE）；在市場情緒低落時也未跌破黃線（117倍PE）。截至2021年9月30日，持股基金、機(jī)構(gòu)總數(shù)近70家。如今，斯達(dá)半導(dǎo)總市值為766億，相比上市時漲了近40倍，但基本確認(rèn)了整個市場給予了200倍以上PE的認(rèn)可，排除小市值妖股炒作可能性。那么斯達(dá)半導(dǎo)如此高的市值來自哪里呢？今天與非網(wǎng)來深度分析斯達(dá)半導(dǎo)的高估值來源。
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圖1：斯達(dá)半導(dǎo)上市以來PE/PB Bands（單位：PE-TTM） ?來源：iFind
2021年8月30日，斯達(dá)半導(dǎo)公布2021年中報，營業(yè)收入為7.19億元，同比增長72.62%；歸母凈利潤為1.54億元，同比增長90.88%；扣非凈利潤為1.42億元，同比增長105.13%。而在業(yè)績公布之前，近20家機(jī)構(gòu)對斯達(dá)半導(dǎo)的業(yè)績預(yù)測，估算全年利潤普遍在2.85億元左右。公布的業(yè)績超預(yù)期之后，各機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)業(yè)績預(yù)期，最新的業(yè)績預(yù)測已接近全年3.5億元利潤。
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圖2：6個月內(nèi)，近20家研究機(jī)構(gòu)預(yù)測斯達(dá)半導(dǎo)2021全年凈利潤額（單位：百萬元） ?來源：Choice，與非網(wǎng)整理
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2021年10月30日，斯達(dá)半導(dǎo)公布三季報顯示，單季度歸母凈利潤達(dá)1.13億元，至此前三季度歸母利潤已達(dá)2.67億元，雖然歷年第四季度的業(yè)績通常會略有所下降，但似乎離機(jī)構(gòu)預(yù)測的全年3.5億元?dú)w母凈利并不會差太多。那么，到底是什么樣的公司，什么樣的業(yè)務(wù)，什么樣的商業(yè)模式，值得資本市場給予如此之高的估值呢？
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圖3：3年內(nèi)斯達(dá)半導(dǎo)單季度歸母凈利潤情況 ?來源：iFind，與非網(wǎng)整理
斯達(dá)半導(dǎo)介紹
自2005年成立以來，斯達(dá)半導(dǎo)一直致力于IGBT芯片和快恢復(fù)二極管芯片的設(shè)計(jì)和工藝及IGBT模塊的設(shè)計(jì)、制造和測試。IGBT模塊的銷售收入也一直占據(jù)公司銷售總收入的94%以上。
IGBT作為一種新型的電力電子器件，鑒于其導(dǎo)通電阻小、開關(guān)速度快、工作頻率高等特點(diǎn)，可以通過提高功率轉(zhuǎn)換、傳送和控制的效率來達(dá)到節(jié)約能源、提高工業(yè)控制水平的目的。IGBT能夠根據(jù)裝置中的信號指令來調(diào)節(jié)電路中的電壓、電流、頻率和相位等，以達(dá)到精準(zhǔn)控制的目的，被稱為電力電子行業(yè)里的“CPU”，也是公認(rèn)的電力電子技術(shù)第三次革命最具代表性的產(chǎn)品。
資本市場能夠給予斯達(dá)半導(dǎo)持續(xù)的高估值，其本質(zhì)還是在于，斯達(dá)半導(dǎo)所在的行業(yè)具有高成長性，并且公司能夠通過自身經(jīng)營，將行業(yè)的高景氣度轉(zhuǎn)變成高利潤，回饋股東。那么，IGBT究竟有哪些高景氣的下游行業(yè)呢？
1、基本盤：工業(yè)領(lǐng)域
工業(yè)領(lǐng)域是IGBT最早的應(yīng)用領(lǐng)域，也是斯達(dá)半導(dǎo)最大的應(yīng)用市場。2021年中報顯示，斯達(dá)半導(dǎo)在工控和電源行業(yè)營收達(dá)5.01億元，占總收入69.64%，同比增長52.06%。IGBT模塊是變頻器、逆變焊機(jī)等傳統(tǒng)工業(yè)控制及電源行業(yè)的核心元器件。一方面，IGBT在此領(lǐng)域中已經(jīng)得到廣泛的應(yīng)用，另一方面，隨著工業(yè)控制及電源行業(yè)市場的逐步回暖，IGBT模塊的市場規(guī)模也將得到穩(wěn)健增長。
?表1：斯達(dá)半導(dǎo)2016-2019年前5大客戶及相關(guān)介紹 ?來源：公司招股書
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在變頻器中，IGBT模塊除了起到傳統(tǒng)三極管的作用外，還包含了整流的作用。通過控制器產(chǎn)生的正弦波信號通過光藕隔離后進(jìn)入到IGBT，IGBT再根據(jù)信號的變化將380V（220V）整流后的直流電再次轉(zhuǎn)化為交流電輸出。
近幾年，在變頻器行業(yè)，我國自主研發(fā)能力也有所提升，尤其是在高壓變頻器領(lǐng)域，2017年的專利申請數(shù)就已達(dá)到160項(xiàng)以上。并且，隨著城市化率的不斷提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，變頻器在市政、軌交等公共領(lǐng)域的需求在繼續(xù)增長，在新能源領(lǐng)域及冶金、煤炭石油化工等工業(yè)領(lǐng)域的需求也在不斷提升，從而使整個變頻器的市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。未來幾年，尤其是高效節(jié)能的高壓變頻器，將因此而持續(xù)增長，預(yù)計(jì)市場至2023年可達(dá)到175億元。
前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國變頻器市場2019年的規(guī)模約為495億元，其中高壓變頻器市場規(guī)模達(dá)到133億元，同比增長6%。2016年時市場規(guī)模為416.77億元，4年的平均復(fù)合增長率為5.90%，我國變頻器行業(yè)整體呈穩(wěn)步上升趨勢。
在逆變焊機(jī)行業(yè)，IGBT主要起到交替開關(guān)作用。逆變式弧焊電源作為一種新型的焊接電源，將三相工頻（50Hz）交流網(wǎng)路電壓，通過輸入整流器整流和濾波后變成直流，再通過IGBT交替開關(guān)逆變成數(shù)千Hz至數(shù)萬Hz的中頻交流電壓，同時通過變壓器降至適合于焊接的幾十V電壓后，再次整流及通過電抗濾波輸出平穩(wěn)的直流焊接電流。
國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年我國電焊機(jī)產(chǎn)量為853.3萬臺，同比2017年增加了58.46萬臺，同比增長7.35%。因此，電焊機(jī)市場的回暖也保證了IGBT在工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)增長的部分需求。
2、成長點(diǎn)：新能源汽車領(lǐng)域
新能源汽車領(lǐng)域則是IGBT模塊近2年發(fā)展極其迅速的領(lǐng)域之一。2021年中報顯示，斯達(dá)半導(dǎo)新能源行業(yè)營業(yè)收入為1.84億元，占總營收25.53%，同比增長162.92%。雖然在絕對值上跟工業(yè)領(lǐng)域營收相差較遠(yuǎn)，但增速上無疑是最快的。IGBT模塊在新能源汽車領(lǐng)域中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其核心元器件電機(jī)控制器、車載空調(diào)控制系統(tǒng)、充電樁等設(shè)備都需要用到IGBT。
在新能源汽車中，IGBT一方面用于大功率DC/AC逆變后驅(qū)動汽車電機(jī)。另一方面，在鋰電池、汽車電機(jī)、電機(jī)控制器組成的新能源汽車動力系統(tǒng)中，IGBT模塊則相當(dāng)于整個動力系統(tǒng)的“CPU“，扮演著分配電流的角色。在車載空調(diào)控制系統(tǒng)中，電流較小的IGBT模塊又可用于小功率的DC/AC逆變。甚至在智能充電樁里，IGBT模塊作為開關(guān)元件使用。
客觀來說，功率半導(dǎo)體的價值量在新能源汽車中得到大幅提升。根據(jù)Strategy Analytics 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車中的半導(dǎo)體成本合計(jì)金額約為338美元，其中功率半導(dǎo)體價值約為71美元，占比21%；相對而言，純電新能源汽車中的半導(dǎo)體成本合計(jì)金額約為704美元，其中功率半導(dǎo)體價值量達(dá)到387美元，占比提升至55%，單車價值量提升了約5.5倍。其中，IGBT占新能源汽車電控系統(tǒng)成本的37%左右，是電控系統(tǒng)的核心電子器件。
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圖4：傳統(tǒng)汽車與新能源汽車中半導(dǎo)體價值量比較（美元） ?來源：Strategy Analytics，平安證券研究所
上市前幾年，中國新能源汽車仍處于初級階段，但斯達(dá)半導(dǎo)已著手布局新能源汽車行業(yè)。新能源汽車曾因2019年的補(bǔ)貼退坡等因素影響，產(chǎn)銷量增速階段性放緩，但并未改變斯達(dá)半導(dǎo)在該領(lǐng)域投入大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)。早在2018年，斯達(dá)半導(dǎo)第二次臨時股東大會審議通過了總投資規(guī)模為2.5億元的新能源汽車用IGBT模塊擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。
隨著2020年下半年及2021年新能源汽車產(chǎn)銷量的全面爆發(fā)，斯達(dá)半導(dǎo)汽車方向的戰(zhàn)略迎來業(yè)績兌現(xiàn)。2021上半年，斯達(dá)半導(dǎo)應(yīng)用于主電機(jī)控制器的車規(guī)級 IGBT 模塊持續(xù)放量，合計(jì)配套超過20 萬輛新能源汽車，預(yù)計(jì)下半年配套數(shù)量將進(jìn)一步增加。同時公司在用于車用空調(diào)、 充電樁、 電子助力轉(zhuǎn)向等新能源汽車半導(dǎo)體器件份額進(jìn)一步提高。
技術(shù)上，2021 年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)基于第六代 Trench Field Stop 技術(shù)的 650V/750V IGBT 芯片及配套快恢復(fù)二極管芯片的模塊新增多個雙電控混動以及純電動車型的主電機(jī)控制器平臺定點(diǎn)，將對 2023年-2029 年新能源汽車 IGBT 模塊銷售增長提供持續(xù)推動力。
斯達(dá)半導(dǎo)基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術(shù)的新一代車規(guī)級 650V/750V IGBT 芯片已研發(fā)成功，預(yù)計(jì) 2022 年開始批量供貨。另外，基于第六代 Trench Field Stop 技術(shù)的 1200V IGBT 芯片在 12 寸產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)，12 英寸 IGBT 芯片產(chǎn)量迅速提高。
除IGBT以外，斯達(dá)半導(dǎo)車規(guī)級 SGT MOSFET （split-gate trench MOSFET）開始小批量供貨。并且繼續(xù)布局寬禁帶功率半導(dǎo)體器件。目前，斯達(dá)半導(dǎo)跟科銳合作研發(fā)的1200V SiC功率模塊已經(jīng)被宇通客車應(yīng)用于新能源汽車核心電控系統(tǒng)。另外，在機(jī)車牽引輔助供電系統(tǒng)、新能源汽車行業(yè)控制器、光伏行業(yè)推出的各類 SiC 模塊得到進(jìn)一步的推廣應(yīng)用。新增了多個使用全 SiC MOSFET 模塊的 800V 系統(tǒng)的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)，將對2023 年-2029年 SiC 模塊銷售增長提供持續(xù)推動力。這也成為了支撐斯達(dá)半導(dǎo)目前高估值的原因之一。
3、不容小覷增長點(diǎn)：新能源發(fā)電行業(yè)
談到新能源汽車，不得不提新能源發(fā)電行業(yè)。新能源發(fā)電主要是以光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電為代表。這兩塊也是2020、2021年發(fā)展極其迅速的行業(yè)，尤其是2020年的搶裝潮。如下圖所示，截至2020年12月，累計(jì)新增光伏裝機(jī)量4820萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)7167萬千瓦，同比分別增長81.75%、178.65%。截至2021年9月30日，累計(jì)新增光伏裝機(jī)量2556萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)量1643萬千瓦，同比分別增長44.32%、25.80%。在節(jié)能環(huán)保、碳中和等國家政策措施的支持下，光伏和風(fēng)電的增長將長期持續(xù)。
在光伏發(fā)電領(lǐng)域，斯達(dá)半導(dǎo)2021 年上半年使用自主 IGBT 芯片的模塊和分立器件在國內(nèi)主流光伏逆變器客戶開始大批量裝機(jī)應(yīng)用。
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由于新能源發(fā)電輸出的電能與電網(wǎng)要求的不符，必須通過逆變器將其整流成直流電，再逆變成符合電網(wǎng)要求的交流電后才能并網(wǎng)。而IGBT模塊正是光伏逆變器和風(fēng)電逆變器的核心器件。因此，IGBT模塊在這一塊的需求量也會源源不斷。
4、默默增長：白色家電“變頻化“
還有一個行業(yè)不得不提，就是白色家電行業(yè)。2021年中報顯示，斯達(dá)半導(dǎo)變頻白色家電及其他行業(yè)營業(yè)收入為3399.26萬元，占總營收4.73%，同比增長106.09%。雖然總營收只占到5%不到，但增速可觀。近幾年白色家電一直都在“變頻化”，無論是空調(diào)、冰箱還是洗衣機(jī)，通過改變供電頻率，從而調(diào)節(jié)浮在負(fù)荷，起到降低功耗，減小損耗，延長設(shè)備壽命等作用。IGBT模塊作為變頻器的核心元器件，自然在白色家電“變頻化“過程中需求量越來越大。
最后，我們通過斯達(dá)半導(dǎo)成立以來，其核心技術(shù)發(fā)展歷程，感受這家國內(nèi)龍頭公司一路走來的艱辛：
1） 2007 年，公司成功完成了 IGBT 模塊關(guān)鍵技術(shù)工藝的開發(fā)，如真空氫氣無氣孔焊接技術(shù)、超聲波鍵合技術(shù)、測試和老化技術(shù)等，并于當(dāng)年成功推出了第一款 IGBT 模塊。
2） 2010 年，通過對模塊內(nèi)部的電磁場分布、溫度場分布進(jìn)行優(yōu)化，可以使DBC 板直接和散熱器連接, 省掉了 DBC 板焊接到銅基板的工藝過程，推出了無基板的小功率模塊系列；
3） 2011 年，公司攻克了 IGBT 模塊的電磁場分布仿真及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、金屬端子外殼插接和注塑等技術(shù)，研發(fā)出公司工業(yè)級中等功率模塊系列；
4） 2012 年，公司攻克了大功率半導(dǎo)體器件的串并聯(lián)及動靜態(tài)均流、均壓技術(shù)、多 DBC 并聯(lián)等技術(shù)，研發(fā)出公司工業(yè)級大功率 IGBT 模塊系列；
5） 2013 年，公司攻克了超聲波焊接端子、銅基板集成散熱器等技術(shù)，研發(fā)出公司汽車級模塊系列；
6） 2015 年，公司攻克了銀漿燒結(jié)、銅線鍵合等技術(shù)，研發(fā)出公司碳化硅模塊系列；
7） 2017 年，公司攻克了多功能集成功率組件設(shè)計(jì)及封裝工藝技術(shù)，研發(fā)出車用 48V BSG 功率組件產(chǎn)品。
8） 2019 年，公司攻克了雙面焊接、塑封工藝等技術(shù)，研發(fā)出車用雙面焊接模塊系列。
結(jié)語：
面對一家上市不到2年，漲幅就近40倍的公司，這個結(jié)果著實(shí)令人震驚。但在驚訝之余，我們還是需要認(rèn)真思考背后的邏輯。排除掉那些小市值、小眾的妖股炒作，更多的公司市值變化、股價漲跌還是基于公司本身的變化。對于斯達(dá)半導(dǎo)來講，除了明面上IGBT在國產(chǎn)市場領(lǐng)域的絕對領(lǐng)頭，其車規(guī)級SiC功率半導(dǎo)體廣闊的市場增量和前景也被資本市場所考慮在內(nèi)，成為支撐高估值的原因之一。
總的來說，斯達(dá)半導(dǎo)通過下游工業(yè)的穩(wěn)增長、新能源汽車的爆發(fā)、光伏+風(fēng)電猛推以及白色家電默默“變頻化“而受益，別忘了，還需要自身產(chǎn)品實(shí)力過硬，客戶服務(wù)跟得上等等，才能在風(fēng)口被吹起。那么，下一個半導(dǎo)體行業(yè)的風(fēng)口，你有沒有試著去發(fā)現(xiàn)呢？
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