處境尷尬，高通：我到底要不要收購(gòu)恩智浦

高通公司收購(gòu)恩智浦需要支付 380 億美金，這將耗光高通公司所有現(xiàn)金，并留下一大筆債務(wù)；

在我看來(lái)，這筆買賣的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)不成正比，高通公司股價(jià)未來(lái)一段時(shí)間的表現(xiàn)好不了。

去年 10 月份，高通宣布以每股 110 美金的代價(jià)收購(gòu)恩智浦半導(dǎo)體，總價(jià)值高達(dá) 380 億美金。高通將以現(xiàn)金加 110 億美金債務(wù)的形式完成這次收購(gòu)。

所以，第一個(gè)顯而易見(jiàn)的結(jié)果就是高通將從一個(gè)持有豐富現(xiàn)金流的公司轉(zhuǎn)向凈負(fù)債型公司。

截至最近這個(gè)財(cái)季，高通公司手上共有價(jià)值為 378 億美金的現(xiàn)金、等價(jià)物和有價(jià)證券，債務(wù)為 219 億美元。 因此，收購(gòu)恩智浦半導(dǎo)體之后，該公司手頭現(xiàn)金將消耗殆盡，同時(shí)留下 219 億美元債務(wù)。

請(qǐng)注意，收購(gòu)恩智浦之后，這筆債務(wù)將占到高通公司總營(yíng)收的約三分之二。 即便高通能夠應(yīng)付得了這筆債務(wù)，但它會(huì)給資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)巨大變化。屆時(shí)，公司管理層也將面臨很大的壓力。 有時(shí)候，受到的壓力太大容易導(dǎo)致犯錯(cuò)，我認(rèn)為高通正在受到一次又一次打擊。

我們知道，高通最近這個(gè)季度受到了三個(gè)主要因素的不利影響：

1、向黑莓一次性支付了 9.4 億美金；

2、向韓國(guó)自由貿(mào)易委員會(huì)一次性支付了 9.27 億美金；

3、和蘋果的訴訟導(dǎo)致 QTL 業(yè)務(wù)部門的營(yíng)收損失。

鑒于高通公司手頭尚握有大量現(xiàn)金，所以前兩筆支付款不會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表造成重大的長(zhǎng)期影響。 然而，它和蘋果的官司會(huì)造成長(zhǎng)期惡劣影響。在我看來(lái)，高通公司最終將失去蘋果這個(gè)大客戶，這將使得其 QTL 部門的收入在未來(lái)某個(gè)時(shí)候出現(xiàn)大幅下降。

為什么與蘋果的官司會(huì)在將來(lái)造成嚴(yán)重后果？高通第三財(cái)季調(diào)整后的收入僅為 12 億美金，而 QTL 占了大頭。需要指出的是，QTL 營(yíng)收季度環(huán)比下降 56%，和去年同期相比，下降 51%。如果 FTC 的起訴被法庭受理，而高通輸?shù)艄偎?，其專利授?quán)業(yè)務(wù)將遭受滅頂之災(zāi)。

那么高通的 QCT 業(yè)務(wù)部門的營(yíng)收如何呢？這塊業(yè)務(wù)倒不壞，上個(gè)財(cái)季，QCT 業(yè)務(wù)錄得 40.5 億美金營(yíng)收，同比增長(zhǎng) 5%，但是，在這個(gè)市場(chǎng)上，5%的增長(zhǎng)基本上相當(dāng)于沒(méi)有增長(zhǎng)。這個(gè)增長(zhǎng)速度根本沒(méi)辦法支撐高通股價(jià)的上升。

需要指出的是，上個(gè)財(cái)季 QCT 部門稅前利潤(rùn)僅為 5.75 億美金，所以，如果少了 QTL 業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)，高通的盈利能力就顯得很差了。

來(lái)看看收購(gòu)恩智浦這筆買賣
高通為收購(gòu)恩智浦開(kāi)出的價(jià)格是恩智浦全年?duì)I收的 4 倍，折合市盈率 15 倍。和這段時(shí)期以來(lái)其它收購(gòu)比起來(lái)，看起來(lái)這個(gè)價(jià)格還算合理。

高通之所以收購(gòu)恩智浦，看中的是其快速增長(zhǎng)的汽車業(yè)務(wù)，是對(duì)汽車市場(chǎng)的一種押注。不過(guò)，根據(jù)恩智浦 2017 年第二財(cái)季財(cái)報(bào)，恩智浦汽車部門的營(yíng)收僅增長(zhǎng)了 9%。

9%這個(gè)數(shù)據(jù)不算差，所以資本市場(chǎng)對(duì)高通給出的收購(gòu)價(jià)格也沒(méi)有太大反應(yīng)。

但是，押注汽車市場(chǎng)的不只是高通一家科技公司。Alphabet 有 Waymo，英特爾最近收購(gòu)了 Mobileye，黑莓也對(duì)此抱有很高的期望，英偉達(dá)也在押注汽車板塊，全球范圍內(nèi)，還有其它數(shù)百家公司押注這個(gè)市場(chǎng)。

我承認(rèn)，汽車芯片和自動(dòng)駕駛技術(shù)將成為未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力，我不確定的是，高通花了 380 億美金巨資，購(gòu)買一個(gè)增長(zhǎng)率只有 10%的部門，到底值不值得。

在剛剛結(jié)束的這個(gè)財(cái)季，恩智浦公司的總債務(wù)為 65.5 億美金，現(xiàn)金為 22.4 億美金，所以其凈債務(wù)頭寸為 39.1 億美金。再加上高通收購(gòu)恩智浦之后留下的 219 億美金，新高通的債務(wù)總額將達(dá)到 258 億美金。

而且，你可能知道，行動(dòng)派投資人 Elliott Management 購(gòu)買了恩智浦 6%的股份，它希望高通能以每股 130 美金的價(jià)格回購(gòu)這些股票，所以，高通真想完成對(duì)恩智浦的收購(gòu)，代價(jià)肯定會(huì)超過(guò)以每股 110 美金計(jì)價(jià)的 380 億美金。

在我看來(lái)，如果 Elliott Management 真的這么做，高通應(yīng)該退出這項(xiàng)交易，管理層就坡下驢，借口也很完美。

結(jié)論
我理解高通管理層的立場(chǎng)，如果蘋果在官司中獲勝（我敢肯定會(huì)是這么個(gè)結(jié)果），高通要努力尋找能夠取代其授權(quán)許可營(yíng)收的業(yè)務(wù)，但是，收購(gòu)恩智浦實(shí)在不是一個(gè)好主意。

我認(rèn)為，幾年后，我們現(xiàn)在所看到的汽車熱潮將會(huì)逐漸消退，汽車芯片的高溢價(jià)和豐厚利潤(rùn)也會(huì)隨之消失。

我認(rèn)為，高通應(yīng)該擱置收購(gòu)，靜觀其變。我會(huì)等待高通和蘋果的官司結(jié)果，以及 FTC 訴訟的結(jié)果。如果高通都輸了，它仍然有大量現(xiàn)金支付股息和回購(gòu)股份，即使沒(méi)有了專利許可業(yè)務(wù)的收入，它依然可以盈利。

事實(shí)上，我認(rèn)為收購(gòu)恩智浦的風(fēng)險(xiǎn)太高，它會(huì)大幅推高資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)。

當(dāng)業(yè)界公布一條收購(gòu)消息時(shí)，市場(chǎng)通常會(huì)立即以股價(jià)的形式反映對(duì)這筆收購(gòu)的態(tài)度。

高通公司于 2016 年 10 月 27 日宣布收購(gòu)恩智浦的消息時(shí)，高通股價(jià)在 67 美元左右。如果這筆交易對(duì)高通有利，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)推高高通的股價(jià)，但是，正如你所看到的，事情截然相反，自那時(shí)以來(lái)，高通的股價(jià)已經(jīng)下跌了大約 15 美元。

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