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作者：豐寧
12月18日，半導(dǎo)體存儲器巨頭鎧俠控股在東京證券交易所最高一級的PRIME市場掛牌上市，拉開交易序幕。
首日開盤后的初始價(jià)格為每股1440日元，較發(fā)行價(jià)1455日元下跌1%。以初始價(jià)格計(jì)算總市值約為7762億日元（約51億美元）。鎧俠上市時(shí)新發(fā)行了2156萬股，籌得資金約290億日元。持有其股票的美國投資基金貝恩資本和東芝將賣出一部分，使持股比例分別從56%和40%，降至51%和30%。
鎧俠此次上市，可謂是一波三折，好在本年度即將收官之際，敲定結(jié)果。只是對其資本方來說，這一結(jié)果有些 “代價(jià)不菲”。至于這一感受的由來，后文將進(jìn)行詳細(xì)剖析。而提及鎧俠，必然繞不開與其多次糾葛的西部數(shù)據(jù)。近年來，這兩家公司在收購與上市的議題上頻繁交流，關(guān)系異常緊密。
在探究這些糾葛前，先了解兩家公司背景。
?01鎧俠與西部數(shù)據(jù)的歷史鎧俠—原東芝存儲
1987年東芝公司發(fā)明了NAND閃存，2017年4月，東芝存儲器集團(tuán)從東芝公司剝離。2018年東芝將芯片業(yè)務(wù)出售給貝恩資本牽頭的財(cái)團(tuán)，交易金額約2萬億日元（約180億美元）。2019年10月，東芝存儲器株式會社更名為鎧俠株式會社。鎧俠主要從事閃存（FLASH）及固態(tài)硬盤（SSD）開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。鎧俠截至9月30日的FY24 Q2財(cái)報(bào)顯示，SSD存儲營收2742億日元，SSD營收占比57.0%。
西部數(shù)據(jù)—收購閃迪
2015年10月21日，西部數(shù)據(jù)宣布以每股86.5美元、總價(jià)190億美元的價(jià)格，收購閃迪。要知道，閃迪成立于1998年，當(dāng)時(shí)的閃迪是全球頭部閃存生產(chǎn)商，為了收購閃迪，西部數(shù)據(jù)可以說是堵上整個(gè)身家。2021年1月，閃迪更名為西部數(shù)據(jù)。
至于西部數(shù)據(jù)為什么要收購閃迪？
首先，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，彼時(shí)西部數(shù)據(jù)的存儲產(chǎn)品主要為機(jī)械硬盤，但當(dāng)時(shí)的固態(tài)硬盤已經(jīng)開始侵蝕機(jī)械硬盤的市場。另外，由于云計(jì)算的發(fā)展，企業(yè)級存儲開始呈現(xiàn)爆炸式增長，采用傳統(tǒng)機(jī)械硬盤的服務(wù)器和存儲構(gòu)建的數(shù)據(jù)中心已經(jīng)無法滿足爆炸性增長的數(shù)據(jù)存儲的需求。也正因此，傳統(tǒng)的硬盤廠商如西部數(shù)據(jù)、希捷等都紛紛進(jìn)入閃存市場。收購閃迪后，西部數(shù)據(jù)將從傳統(tǒng)的硬盤存儲進(jìn)入了閃存存儲領(lǐng)域，彌補(bǔ)了自己業(yè)務(wù)短板。
其次，從被收購對象來看，為什么是閃迪？因?yàn)楸藭r(shí)剩余幾家頭部閃存公司分別為三星、SK海力士、東芝、美光，顯然收購這些公司要難得多，相比來說，閃迪是最容易突破的一個(gè)端口。
目前，西部數(shù)據(jù)的主營業(yè)務(wù)有HDD（機(jī)械硬盤）和SSD。2025財(cái)年第一季度（2024年7月-9月）HDD 業(yè)務(wù)營收 22.11 億美元，占比54%，“閃存應(yīng)用產(chǎn)品”業(yè)務(wù)營收18.84億美元，占比約46%。
?02西部數(shù)據(jù)與鎧俠，開始糾纏
時(shí)至今日，西部數(shù)據(jù)與鎧俠已然崛起，成功躋身全球 NAND 閃存領(lǐng)域前五強(qiáng)之列。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2024年第二季度，三星電子以36.9%的市場份額領(lǐng)跑NAND市場，SK集團(tuán)（SK海力士和Solidigm）以22.1%的收入占比居全球第二，緊隨其后的是鎧俠（13.8%）、美光科技（11.8%）和西部數(shù)據(jù)（10.5%）。
隨著業(yè)務(wù)相似性的影響，這兩大公司在行業(yè)變遷中逐漸靠攏。它們在業(yè)務(wù)上可能相互依賴，但在戰(zhàn)略布局上又存在潛在的對立，由此引發(fā)了一場引人關(guān)注的糾葛。自2018年獨(dú)立以來，鎧俠一直在積極籌備上市。鎧俠的第一次IPO計(jì)劃起于2020年，這一年鎧俠獲得上市資格但由于國際貿(mào)易環(huán)境和市場波動的影響，鎧俠推遲了上市計(jì)劃。
鎧俠的第二次IPO計(jì)劃始于今年8月，隨著全球半導(dǎo)體市場的回暖，特別是在人工智能技術(shù)推動下對高性能存儲芯片需求的激增，今年8月，鎧俠再次提交上市申請，計(jì)劃10月IPO。然而，這次IPO計(jì)劃也無果而終。至于第二次上市計(jì)劃擱置的原因，彼時(shí)貝恩資本持有鎧俠56%的股份，東芝公司持有41%的股份，豪雅公司持有3%的股份。當(dāng)時(shí)，投資人以半導(dǎo)體市場復(fù)蘇緩慢為由，要求貝恩資本將鎧俠 IPO 估值降低至目標(biāo)值（約 1.5 萬億日元）的一半左右水平，這也導(dǎo)致貝恩資本放棄讓鎧俠在 10 月底進(jìn)行 IPO 的計(jì)劃。
在鎧俠積極準(zhǔn)備IPO的過程中，西部數(shù)據(jù)也進(jìn)來“橫插了一腳”。2021年，西部數(shù)據(jù)開始研究，計(jì)劃收購鎧俠。然而看上鎧俠的并不止西部數(shù)據(jù)一家，當(dāng)時(shí)美光也在評估，計(jì)劃收購鎧俠。有知情人士稱，該交易對鎧俠的估值可能在300億美元左右。值得注意的是，鎧俠IPO后估值僅51億美元，這一數(shù)值僅為2021年的六分之一，本次IPO貝恩資本更是凈虧損130億美元左右。之后鎧俠與西部數(shù)據(jù)開始進(jìn)行合并談判。
然而由于受到鎧俠間接大股東SK海力士的反對，于是該合并案于2023年10月宣布終止。據(jù)悉，SK海力士通過貝恩資本間接持有鎧俠約34%的股份，因此鎧俠和西部數(shù)據(jù)想要順利合并，就必須獲得SK海力士這個(gè)大股東同意。畢竟，倘若西部數(shù)據(jù)和鎧俠交易成功，合并后的公司將占據(jù)全球 NAND 閃存市場的三分之一份額，并將與龍頭廠商三星電子持平，這一局面勢必會對世界第三大 NAND 閃存制造商 SK 海力士的地位構(gòu)成威脅。
此外，一旦鎧俠被賣掉，不僅意味著日本僅存的大型存儲芯片公司所剩無幾，也代表著全球閃存業(yè)務(wù)基本上掌握在美國、韓國手中，這未來會面臨著嚴(yán)格的審查。合作未果，兩家公司便開始重做規(guī)劃。鎧俠選擇繼續(xù)走上市之路，西部數(shù)據(jù)則計(jì)劃分拆為兩家公司，一個(gè)專注于生產(chǎn)HDD，另一個(gè)則專注于生產(chǎn)NAND閃存和SSD。
?03兩家公司，各自有了選擇
如今鎧俠已完成其IPO的計(jì)劃。西部數(shù)據(jù)首席執(zhí)行官 David Goeckeler 曾表示，“鑒于當(dāng)前的約束條件，董事會最近幾周越來越清楚地認(rèn)識到，分拆是西部數(shù)據(jù)正確發(fā)展的下一步，并將使公司處于最佳位置，為我們的股東釋放價(jià)值?！备鶕?jù)公司計(jì)劃，這些業(yè)務(wù)的分離將以免稅的方式進(jìn)行，并計(jì)劃在 2024 年下半年完成。
然而隨著時(shí)間進(jìn)入12月中下旬，西部數(shù)據(jù)的分拆計(jì)劃還沒有迎來結(jié)果。日前，西部數(shù)據(jù)在公布2025財(cái)年第一財(cái)季（2024年7-9月）業(yè)績時(shí)表示，關(guān)于分拆事項(xiàng)，西部數(shù)據(jù)目前正在按計(jì)劃分離閃存和硬盤業(yè)務(wù)。從第二財(cái)季（10-12月）開始，將繼續(xù)執(zhí)行軟分拆階段，并正努力推進(jìn)與分離相關(guān)的監(jiān)管申報(bào)所需的關(guān)鍵工作流程。預(yù)計(jì)融資活動將很快開始，這將為其實(shí)施分拆奠定基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)分拆將在第二財(cái)季結(jié)束時(shí)完成。也就是說，或許在本月，西部數(shù)據(jù)的分拆動作就會完成。
?04上市與業(yè)務(wù)分拆，這是為何？
至于兩家公司分別走向上市與分拆的原因。
首先看鎧俠，2018年全球半導(dǎo)體市場處于一輪景氣周期的高峰，也是這一年，貝恩資本接手鎧俠。之后隨著半導(dǎo)體周期下行，各大公司的業(yè)績和估值都大幅下滑。包括當(dāng)前的存儲龍頭SK海力士也未能逃過市場周期的影響。2018年SK海力士創(chuàng)下38.5萬億韓元的歷史最高記錄，之后在2022年，SK海力士收入下滑至28萬億韓元，營業(yè)利潤更是出現(xiàn)了2萬億韓元的虧損。鎧俠在被收購后業(yè)績也出現(xiàn)了類似的下滑。2022年鎧俠的收入下降至1.1萬億日元，凈利潤大幅下降至約-1381億日元。從這個(gè)角度看，貝恩資本財(cái)團(tuán)是典型的“高位接盤”。
資金的緊張也是影響鎧俠的因素之一。據(jù)悉，鎧俠在被收購后還背負(fù)了超過1萬億日元的債務(wù)，這極大的限制了其資本支出的能力。再加上持續(xù)的虧損，其凈資產(chǎn)下降了約4000億日元，突破了銀團(tuán)貸款的條款要求，使得再融資也受到影響。行研機(jī)構(gòu)SmartKarma認(rèn)為，在過去三年半的時(shí)間里，鎧俠僅將27%的收入用于再投資，而主要競爭對手的平均比例達(dá)到37%。就在鎧俠節(jié)衣縮食的時(shí)候，全球NAND市場正在發(fā)生一場3D NAND革命。傳統(tǒng)NAND受限于工藝制程，在性能提升上已經(jīng)遇到了瓶頸。而3D NAND技術(shù)通過將多個(gè)存儲單元在垂直方向上進(jìn)行堆疊，突破了工藝制程的限制，堆疊層數(shù)越多性能越強(qiáng)。
而在這場技術(shù)競賽中，鎧俠的活躍程度并不高，綜合多方面因素面臨的諸多壓力，鎧俠再次提出以首次公開募股（IPO）的方式公開增資。再看西部數(shù)據(jù)，這家公司是市場上唯一一家合并HDD和SSD業(yè)務(wù)的公司，而其他公司并未采取這種合并策略。全球知名的私募股權(quán)和對沖基金管理公司Elliott Management認(rèn)為，這種合并策略導(dǎo)致西部數(shù)據(jù)與主要同行希捷相比表現(xiàn)不佳，特別是其SSD部門被投資者大大低估。分析師的計(jì)算顯示，西部數(shù)據(jù)的NAND和SSD業(yè)務(wù)的獨(dú)立估值可能在100億美元到220億美元之間。這一估值表明，拆分這些業(yè)務(wù)可能會為公司帶來更高的市場估值。報(bào)告指出，拆分后兩家公司的獨(dú)立價(jià)值至少為300億美元，甚至有可能超過400億美元。因此，拆分業(yè)務(wù)可以釋放SSD部門的潛力，使其轉(zhuǎn)變?yōu)楦晒Φ钠髽I(yè)，并為投資者帶來豐厚的回報(bào)。
此外，HDD和SSD市場面臨著各自不同的挑戰(zhàn)。HDD市場雖然被SSD市場壓縮，但在某些應(yīng)用場景下（如NAS、移動硬盤等）仍然具有重要地位，且未來預(yù)計(jì)會出現(xiàn)積極增長。而SSD市場則面臨著庫存過剩、價(jià)格波動等挑戰(zhàn)。拆分后，兩個(gè)業(yè)務(wù)可以更有針對性地應(yīng)對各自市場的挑戰(zhàn)，制定更合適的戰(zhàn)略和計(jì)劃。
談到這里，或許會有人好奇：未來，這兩家公司是否會有新的合作動向，甚至重新探討合并的可能性？各位讀者朋友，對于此事你們有哪些觀點(diǎn)？歡迎在評論區(qū)暢所欲言，各抒己見。
