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隆基綠能(SH：601012)昨日公布最新季度財(cái)報(bào)。不盡如人意，卻也情理之中。我們不做財(cái)報(bào)分析，而是深入更底層邏輯，以更廣闊的視野審讀它的當(dāng)下與未來(lái)。
本文涉及多個(gè)命題，按推進(jìn)順序，依次為：
1.主材環(huán)節(jié)為何沒(méi)有出現(xiàn)“”光伏版寧德時(shí)代”？
2.光伏主材環(huán)節(jié)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變？
3.如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？
4.如何看待陽(yáng)光電源超過(guò)隆基成為全球光伏市值王者？
01、主材環(huán)節(jié)為何沒(méi)有出現(xiàn)“”光伏版寧德時(shí)代”？
寧德時(shí)代與陽(yáng)光電源是如何穿越周期，逆勢(shì)增長(zhǎng)的？
在新能源與光伏激烈內(nèi)卷的背景下，寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然相對(duì)穩(wěn)定，市占率持續(xù)提升。然而，我們看到光伏主材一體化龍頭公司沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情況，它或市占率持續(xù)下修或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑或競(jìng)爭(zhēng)格局轉(zhuǎn)弱。
這些現(xiàn)象已經(jīng)演變?yōu)榇蠹覍?duì)光伏主材甚至整個(gè)光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和商業(yè)格局的悲觀看法。那么我們來(lái)挖一挖光伏主材的前世今生，一探究竟。光伏主材包括硅料、硅片、電池、組件四大環(huán)節(jié)。
在隆基進(jìn)入光伏組件環(huán)節(jié)之前，光伏主材大致競(jìng)爭(zhēng)格局如下：一體化龍頭：晶科、晶澳、保利協(xié)鑫；專(zhuān)業(yè)化組件龍頭：天合、阿特斯、東方日升；硅料龍頭：通威、保利協(xié)鑫、大全、新特等；硅片龍頭：隆基、中環(huán)；電池龍頭：通威、愛(ài)旭。
我們知道，在隆基2014年收購(gòu)樂(lè)業(yè)股權(quán)前，整個(gè)光伏行業(yè)大體處于專(zhuān)業(yè)分工階段。光伏主材產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，對(duì)技術(shù)、資金要求相對(duì)較高，且行業(yè)技術(shù)處于不斷降本增效的反復(fù)迭代之中。
受制于資金、技術(shù)及市場(chǎng)等因素，彼時(shí)任何一家企業(yè)都不具備全面一體化的實(shí)力。雖然我們看到晶科、晶澳、保利協(xié)鑫似乎已完成硅片、電池、組件的一體化，但彼時(shí)晶科、晶澳的硅片、電池仍大量從外采購(gòu)。
保利協(xié)鑫雖然具備一體化實(shí)力，但各環(huán)節(jié)均明顯弱于其他專(zhuān)業(yè)化企業(yè)，無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，一度掉隊(duì)。所以，我們看到此前光伏江湖雖然也出現(xiàn)了隆基通威陣營(yíng)與中環(huán)保利陣營(yíng)的對(duì)抗，但整體來(lái)看，專(zhuān)業(yè)化分工的背景下，大體還是比較和諧的。
然而從2015年開(kāi)始，隨著隆基強(qiáng)力進(jìn)入組件環(huán)節(jié)，并很快躋身為光伏組件前五位，江湖上流傳的味道就已經(jīng)變了。
首先是下游客戶(hù)率先發(fā)難，減少對(duì)隆基硅片的采購(gòu)，進(jìn)而扶持隆基的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；隨著隆基大舉進(jìn)入電池環(huán)節(jié)后，原本深度綁定的戰(zhàn)略共同體也拔刀相向，全面退出與隆基的硅片合資公司，并進(jìn)入組件環(huán)節(jié)。隨著隆基全面一體化的示范效應(yīng)，天合、阿特斯、東方日升、通威先后趕場(chǎng)全面一體化。在龍頭示范效應(yīng)之下，更多專(zhuān)業(yè)化企業(yè)被迫一體化，如上機(jī)、愛(ài)旭、中環(huán)等等等。所以我們看到光伏主材環(huán)節(jié)區(qū)別于寧德時(shí)代與陽(yáng)光電源所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，鏈條更長(zhǎng)、資金要求更高繼而競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。
雖然一體化成為光伏主材環(huán)節(jié)的行業(yè)趨勢(shì)，但光伏主材環(huán)節(jié)卻有：強(qiáng)敵環(huán)伺；各細(xì)分都有霸主型領(lǐng)導(dǎo)玩家；原本各鏈條公司都是客戶(hù)或供應(yīng)商的關(guān)系；除組件環(huán)節(jié)以外其余均為重資產(chǎn)，對(duì)資金、技術(shù)尤其是成本控制能力都有較高的要求等特點(diǎn)。所以，有這樣的一條路你如何選擇？你如果不做一體化，你原本的客戶(hù)將成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)份額將變得越來(lái)越小甚至被消滅。你如果做了一體化，你的客戶(hù)將視你為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而對(duì)你采取孤立態(tài)度，造成短期市場(chǎng)份額的丟失。然而，光伏大佬們都做出了近乎一致性地選擇——光伏一體化。
而隆基就成了光伏一體化趨勢(shì)下的先行者和中短期受損者。其最先一體化并體現(xiàn)出來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)讓這個(gè)行業(yè)曾經(jīng)的客戶(hù)與伙伴視其為眼中釘，肉中刺。但其他的友商短暫結(jié)盟后，又很快灰飛煙滅。一體化的大趨勢(shì)讓光伏大佬們?cè)僖沧蛔。娂娂哟a一體化。所謂卡脖子只是借口而已，聽(tīng)聽(tīng)罷了。
強(qiáng)敵環(huán)伺，天下逐鹿，光伏主材四大環(huán)節(jié)行業(yè)特征決定了任何一方或兩三方都無(wú)法在短期掌握絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。故我們看到，這些因素導(dǎo)致了光伏主材四大環(huán)節(jié)的一體化企業(yè)在內(nèi)卷加劇的時(shí)候，都沒(méi)有出現(xiàn)“光伏版寧德時(shí)代”的案例。
除了上述原因以外，主材各環(huán)節(jié)在近年都出現(xiàn)了以技術(shù)迭代為契機(jī)引發(fā)的投資方介入現(xiàn)象。如新進(jìn)入者以TOPCON電池迭代為契機(jī)，可以迅速獲得融資，并切入市場(chǎng)；光伏硅料及硅片的超額利潤(rùn)引發(fā)新進(jìn)入者加快進(jìn)入這兩個(gè)環(huán)節(jié)；大硅片及N型硅片的迭代也同樣給了新進(jìn)入者契機(jī)。而傳統(tǒng)客戶(hù)成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后使原本巨頭相對(duì)被孤立，市場(chǎng)份額減少。綜上，我們可以清晰地了解到，為何在近年光伏主材環(huán)節(jié)各公司市場(chǎng)份額都出現(xiàn)了或多或少的下滑。
正是源于主材環(huán)節(jié)無(wú)首強(qiáng)，更競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的格局，也是行業(yè)深度去內(nèi)卷化前全面一體化形成的必要代價(jià)。那么這個(gè)代價(jià)是什么？就是你要選擇一體化，就會(huì)失去部分客戶(hù)；光伏一體化的本質(zhì)也是其余外銷(xiāo)龍頭也會(huì)失去相應(yīng)市場(chǎng)份額。所以，我們說(shuō)光伏主材產(chǎn)業(yè)的馬太效應(yīng)必須經(jīng)此一劫。無(wú)有其他。這是最基本和樸素的道理與行業(yè)規(guī)律。
02、光伏主材環(huán)節(jié)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變？
我們知道制造業(yè)公司都會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)，光伏行業(yè)在過(guò)去及未來(lái)也將更是。隨著光伏一體化成為行業(yè)主流趨勢(shì)，由融資加劇及一體化趨勢(shì)造成的逆馬太效應(yīng)成為了短期趨向。但我們知道，基于任何逆向商業(yè)模式和短期政策擾動(dòng)的行為都改變不了光伏行業(yè)馬太效應(yīng)的本質(zhì)。隨著一體化趨勢(shì)不斷強(qiáng)化和行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩沖擊，會(huì)加速行業(yè)馬太效應(yīng)的到來(lái)。
目前，一體化巨頭都已經(jīng)逐步顯現(xiàn)了對(duì)各環(huán)節(jié)技術(shù)、成本的掌控能力，資金實(shí)力在這兩年也得以充分釋放，內(nèi)在能力導(dǎo)致一體化實(shí)力得以充分展現(xiàn)。其次客戶(hù)與供應(yīng)商角色轉(zhuǎn)換及與之要付出的代價(jià)已經(jīng)體現(xiàn)，不再成為最為重要的絆腳石。我們看到，隨著光伏技術(shù)不斷發(fā)展到深水區(qū)，各家公司都加大了研發(fā)投入。
光伏一體化三巨頭每年研發(fā)投入都已經(jīng)超過(guò)50億，甚至接近百億之巨?，F(xiàn)階段，產(chǎn)能迭代與優(yōu)化速度仍有增無(wú)減就可見(jiàn)一斑了。雖然光伏行業(yè)仍沒(méi)有宏觀調(diào)控的政策出現(xiàn)，但資金供給層面的實(shí)質(zhì)性收縮導(dǎo)致更多公司的一體化之路難以為繼成為不爭(zhēng)的事實(shí)。光伏一體化的本質(zhì)其實(shí)是各個(gè)環(huán)節(jié)都要做到行業(yè)最優(yōu)級(jí)別，否則一體化將難以形成規(guī)模效應(yīng)及成本優(yōu)勢(shì)，將被淘汰出局。
但光伏四大環(huán)節(jié)每個(gè)環(huán)節(jié)想做好都不太容易，想要四大環(huán)節(jié)都要做好，就要具備很大的能力了。資金、研發(fā)、市場(chǎng)與成本控制能力缺一不可。一體化的本質(zhì)決定了行業(yè)馬太效應(yīng)的終極目標(biāo)，也標(biāo)志著不遠(yuǎn)的未來(lái)，光伏行業(yè)一體化的資金門(mén)檻將從百億拉升至千億。光伏市場(chǎng)足夠巨大，且全球細(xì)分區(qū)域市場(chǎng)較多，差異化明顯。這就決定了未來(lái)中國(guó)光伏主材一體化企業(yè)將會(huì)存在3-4家絕對(duì)龍頭，掌握全球70%以上市場(chǎng)份額（主材四大環(huán)節(jié)的所有份額）。
同時(shí)，因?yàn)槿蚱渌麉^(qū)域市場(chǎng)，仍存在獨(dú)立的本土化制造公司和國(guó)內(nèi)部分具有細(xì)分鏈條技術(shù)優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)仍會(huì)存在5-6家較大的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)（指主材環(huán)節(jié)）。一體化巨頭無(wú)法蠶食所有份額。
即便如此，未來(lái)更多公司仍可能被淘汰出局，一半以上的光伏企業(yè)出局也已是樂(lè)觀假設(shè)了。
03、如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？
上周，一場(chǎng)大火燒過(guò)晶科能源全資子公司山西晶科一期切片電池車(chē)間，坊間議論紛紛，晶科損失慘重。具體損失不得而知，卻為剛剛登上全球光伏組件冠軍寶座的晶科能源前途蒙上一層厚重陰影。此事影響不在本文中分析討論，我們要說(shuō)的是，如何看待組件全球市場(chǎng)份額演變這一重點(diǎn)現(xiàn)象。實(shí)際上，晶科能源在2020年之前較長(zhǎng)時(shí)間，都排在全球光伏組件出貨排行榜上的冠軍，2020年被隆基趕超。
時(shí)隔3年后，晶科2023年再度問(wèn)鼎全球組件出貨冠軍，到底是什么原因？隆基綠能憑借166硅片尺寸和組件迭代，在2020年全面逆襲，榮登全球光伏組件出貨排行榜冠軍。但隆基綠能在2023年全面錯(cuò)失N型TOPCON轉(zhuǎn)型的歷史機(jī)遇，而晶科全面押注N型TOPCON，并憑借短期超額利潤(rùn)，在市場(chǎng)上一改以前組件“昂貴”的印象，而放低價(jià)格爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。
反觀隆基，在2023年不僅僅失去N型電池迭代的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而且在組件招標(biāo)環(huán)節(jié)上，顯得異常謹(jǐn)慎，不愿意低價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，而喪失大量市場(chǎng)份額。晶科能源在海外市場(chǎng)培育多年，積累了豐厚渠道資源，隆基雖然在2020-2022年連續(xù)三年成為最頂級(jí)組件供應(yīng)商，并迅速積累在海外的市場(chǎng)聲譽(yù)，但與經(jīng)營(yíng)多年的晶科能源來(lái)說(shuō)仍然沒(méi)有形成有效超越。這說(shuō)明：組件巨頭全球渠道和品牌價(jià)值壁壘相對(duì)較強(qiáng)。晶科能源與隆基組件出貨冠軍易主，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，都是以產(chǎn)品迭代作為主要原因的。產(chǎn)品迭代所形成的短期超額利潤(rùn)又體現(xiàn)在“價(jià)格優(yōu)惠”上，造成短期市場(chǎng)份額的變動(dòng)。但我們說(shuō)，這種技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，特別是在一體化之前細(xì)分鏈條強(qiáng)弱周期不一致的情況下有可能在巨頭短期表現(xiàn)上成為主要因素。但追究其長(zhǎng)期本質(zhì)，仍然是一體化背景下各環(huán)節(jié)的成本綜合控制能力及技術(shù)迭代、產(chǎn)品與服務(wù)能力、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)指標(biāo)等等，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的就是毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)收益率等等。
對(duì)于隆基來(lái)說(shuō)，在過(guò)去三年的失策是：1、固執(zhí)堅(jiān)守182，而喪失了對(duì)210包括硅片及組件的市場(chǎng)份額。2、在2021-2022年失去N型TOPCON的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3、沒(méi)有大舉進(jìn)入電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)。
隆基押注的東西很多來(lái)說(shuō)可能長(zhǎng)期正確，但短期無(wú)法體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，就造成了目前的狀況。比如隆基在儲(chǔ)能市場(chǎng)押注氫能，而不發(fā)展電化學(xué)儲(chǔ)能，失去中短期強(qiáng)勁增長(zhǎng)的賽道，畢竟氫能發(fā)展需要較長(zhǎng)的時(shí)間驗(yàn)證。
對(duì)于BC類(lèi)技術(shù)路線(xiàn)及光伏建筑來(lái)說(shuō)也是如此。但這些經(jīng)營(yíng)策略都需要時(shí)間來(lái)證明。短期上因?yàn)檫@些策略可能導(dǎo)致市場(chǎng)份額的下修，但隆基似乎更著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)、凈資產(chǎn)收益率以及財(cái)務(wù)指標(biāo)上的穩(wěn)健可靠。其實(shí)，一些長(zhǎng)期客觀的發(fā)展規(guī)律，短期并不會(huì)受到很大的支持，因?yàn)樘嗳烁庇谟谘巯?。就像光伏行業(yè)一樣，是一個(gè)很好的賽道，未來(lái)留存下的龍頭企業(yè)也將獲得較為長(zhǎng)期的優(yōu)厚回報(bào)并持續(xù)引領(lǐng)全球。但很多人寧愿認(rèn)為短期其產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)商業(yè)模式不足稱(chēng)道的行業(yè)。這個(gè)行業(yè)終究是一個(gè)長(zhǎng)期主義的行業(yè)，在非理性超額利潤(rùn)的時(shí)代逐步回歸平靜和常態(tài)后，對(duì)于成本控制、技術(shù)迭代的長(zhǎng)期主義能力成為一體化巨頭決勝的關(guān)鍵因素后，必將比拼的是基本功。
“短期溢價(jià)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)”可能并不是最主要的，未來(lái)的格局也將隨著深度一體化的持續(xù)演變將會(huì)變得越來(lái)越清晰。
04、如何看待陽(yáng)光電源成為全球光伏市值王者？
陽(yáng)光電源可謂是過(guò)去幾年光伏行業(yè)的寵兒，并于2024年一度榮登世界光伏市值之巔。早在2020年以前，在國(guó)內(nèi)不具備競(jìng)爭(zhēng)力的中小逆變器企業(yè)，通過(guò)“豪賭”來(lái)野蠻生長(zhǎng)：三大關(guān)鍵詞“戶(hù)用分布式”、“組串式”“海外”。使得陽(yáng)光電源的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一度看起來(lái)比較普通。在海外中大型逆變器市場(chǎng)，陽(yáng)光電源唯一的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，華為因?yàn)楸娝苤脑虮淮驂骸?/p>
至此，陽(yáng)光電源在海外中大型逆變器市場(chǎng)再無(wú)對(duì)手。憑借2019年以后加快海外市場(chǎng)布局，陽(yáng)光電源憑借全系列逆變器型號(hào)，迅速在海外擴(kuò)大市場(chǎng)份額。隨著光伏組件價(jià)格崩盤(pán)，海內(nèi)外大型地面電站全面啟動(dòng)，增速開(kāi)始反超分布式光伏。
作為中大型逆變器絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，陽(yáng)光電源在行業(yè)收縮的背景下逆勢(shì)擴(kuò)張。而海外市場(chǎng)對(duì)于逆變器和儲(chǔ)能并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性貿(mào)易限制，更加劇了陽(yáng)光電源在海外高毛利率市場(chǎng)的攻城虐地。
鋰電池和組件價(jià)格的狂跌，進(jìn)而造成了儲(chǔ)能及電站業(yè)務(wù)的超額利潤(rùn)，并進(jìn)而導(dǎo)致輔材需求量上行，特別是大型電站的輔材。雖然歐美降息周期直到今日尚未迎來(lái)真正的大拐點(diǎn)，但海外大型電站與儲(chǔ)能項(xiàng)目似乎也已“急不可耐”，開(kāi)始無(wú)視高利率而加速布局。
上述諸多原因造成了陽(yáng)光電源在現(xiàn)階段表現(xiàn)上與光伏主材龍頭公司的巨大優(yōu)勢(shì)。主材環(huán)節(jié)激烈的價(jià)格戰(zhàn)與競(jìng)爭(zhēng)在某種意義上也是“自作”表現(xiàn)。而以陽(yáng)光電源為代表的光儲(chǔ)公司迎來(lái)逆勢(shì)增長(zhǎng)，似乎大有穿越周期的態(tài)勢(shì)。所以，你認(rèn)為這種趨勢(shì)未來(lái)是否會(huì)迎來(lái)改觀？如何看待這一現(xiàn)象，我們后期會(huì)專(zhuān)題研究進(jìn)一步分解。
05、行業(yè)牛熊交替，產(chǎn)業(yè)鏈如何分化
以上內(nèi)容其實(shí)分別從光伏主材行業(yè)格局演變，技術(shù)變遷及商業(yè)模式變遷三大塊，以隆基綠能“掉隊(duì)”為例證思路的角度來(lái)對(duì)行業(yè)格局演變進(jìn)行分析，為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及產(chǎn)業(yè)鏈分化的判斷做一個(gè)鋪墊。精力有限，后續(xù)邏輯將在此后研究中再有探究，敬請(qǐng)關(guān)注。
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