國(guó)巨的“鈔能力”：買買買！再買50億！

2018年，國(guó)巨在人們心中的年度關(guān)鍵詞還是“漲價(jià)”、“炒貨”。

國(guó)巨身為全球MLCC大廠，其董事長(zhǎng)陳泰銘在2017-2018年趁機(jī)收割MLCC中低端市場(chǎng)，大幅且多次調(diào)漲價(jià)格、大大延長(zhǎng)交期、MLCC捆綁銷售、未簽約的漲50%……

一系列炒作讓國(guó)巨的錢袋子暴發(fā)戶式增長(zhǎng)，股價(jià)在短短一年時(shí)間里漲了十幾倍。

2020年，國(guó)巨砸下18億美元的巨資成功并購(gòu)基美，國(guó)巨躍升為全球第三大被動(dòng)元件廠。

1994年至2006年間國(guó)巨陸續(xù)并購(gòu)超過11家公司，近6年來已陸續(xù)并購(gòu)12家公司，近3年來的并購(gòu)金額更超過900億元新臺(tái)幣……幕后是陳老板這位“被動(dòng)元件界并購(gòu)天王”的大手筆投資。

短短兩三年時(shí)間，國(guó)巨從2019年全球MLCC 13%的市占率提高到15％，超越日廠太陽(yáng)誘電排全球第三。電阻方面從24%的市占率提升到34％，穩(wěn)居全球電阻龍頭。

在被動(dòng)元件上，國(guó)巨真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、產(chǎn)品較雷同大概只剩日本村田、TPK、美國(guó)Littelfuse、VISHAY等四家。在其他領(lǐng)域，國(guó)巨與鴻海攜手切入功率和模擬芯片等，此次還進(jìn)軍傳感器。

國(guó)巨變了？其實(shí)沒變，只是朝著它的電子元器件帝國(guó)一步步邁進(jìn)。

被動(dòng)元件是電子工業(yè)基石，壁壘高、成長(zhǎng)空間大。如一部5G手機(jī)使用MLCC超過1000顆，一輛純電動(dòng)車MLCC的使用量達(dá)到18000顆。

其中，國(guó)巨一手握著壁壘最高、規(guī)模最大的MLCC（電容），一手壟斷著全球電阻市場(chǎng)。如今全球MLCC 的市占率提高到15％，超越日廠太陽(yáng)誘電排全球第三。電阻的市占率提升到34％，穩(wěn)居全球電阻龍頭。

在MLCC中的“鄙視鏈”中，特殊品（也稱利基品）和標(biāo)準(zhǔn)品，兩者分別對(duì)應(yīng)工控、汽車，消費(fèi)。標(biāo)準(zhǔn)品毛利率一般在30％以下，高階應(yīng)用的特殊型產(chǎn)品毛利率一般在35%以上，附加值高。

2017年以前，國(guó)巨的特殊品和標(biāo)準(zhǔn)品為3:7，如今特殊品大幅提高，這個(gè)比例變成8:2，強(qiáng)勢(shì)扭轉(zhuǎn)，距離MLCC高端化又近了一步。

國(guó)巨2020年?duì)I收同比增速高達(dá)60％以上，反觀日韓MLCC大廠們，個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。

來源：方正證券

此前國(guó)巨對(duì)美磊（中國(guó)臺(tái)灣第二大電感廠商）、普思、基美（鉭質(zhì)電容市占率全球第一）等廠商的大手筆收購(gòu)，帶來了前所未有的營(yíng)收增長(zhǎng)。到2021年10月，國(guó)巨近5年并購(gòu)了10家公司。

國(guó)巨從2020年7月正式整合基美后，營(yíng)收連兩年超過五成年增率，EPS（每股盈利）從2019年的16.35元跳增至25.52元及46.46元。2021年6月還取得原持股11%的關(guān)連企業(yè)電感廠奇力新（電感全球市占第三）所有股權(quán)，兩家在2022年年初正式合并財(cái)報(bào)，給國(guó)巨營(yíng)收來了顆“大補(bǔ)丸”。

國(guó)巨2021-2022年季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)連創(chuàng)新高：

2021 Q1：3月營(yíng)收以87.26億元新臺(tái)幣寫下最近30個(gè)月新高紀(jì)錄，為史上最強(qiáng)3月營(yíng)收成績(jī)單，累計(jì)首季營(yíng)收則以237.44億元飆單季歷史次高紀(jì)錄，在基美助陣之下，年增幅高達(dá)137％。

2021 Q2：得益于終端需求持續(xù)暢旺，該公司在6月營(yíng)收達(dá)95.05億元新臺(tái)幣（約合22.1億元人民幣），月增 3.3%，年增 109.4%，創(chuàng)33個(gè)月新高。

2021 Q3：第三季度合并凈營(yíng)收為293.86 億元，季增6％、并較去年同期增加33.8％，創(chuàng)下單季營(yíng)收次高紀(jì)錄。

2022 Q2：?jiǎn)渭竞喜I(yíng)收313.22 億元新臺(tái)幣，較上一季增加 3.9 %，并較去年同期增加13.0 %，為公司歷年來的單季新高紀(jì)錄。

2022 Q3：國(guó)巨9月營(yíng)收繳101.81億元成績(jī)單，連續(xù)第七個(gè)月站穩(wěn)百億，且年、月雙增，累計(jì)第三季營(yíng)收達(dá)307.67億元，為單季第三高之紀(jì)錄，季減1.9％。

基美的鉭質(zhì)電容、奇力新的電感、普思的利基型產(chǎn)品線、美磊的利基型電感等等，其中有眾多較不易受景氣波動(dòng)影響的特殊品及高端市場(chǎng)，為國(guó)巨的運(yùn)營(yíng)帶來了穩(wěn)定支撐。

即使有今年的俄烏沖突、疫情封控，以及通脹、消費(fèi)電子景氣反轉(zhuǎn)、持續(xù)庫(kù)存調(diào)整等各項(xiàng)不利因素，同行營(yíng)收大幅衰退，但國(guó)巨前三季總營(yíng)收仍年增14%、上半年獲利年增7%。

在被動(dòng)元件賽道之外，國(guó)巨還覬覦著更大的市場(chǎng)，以此提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。10月宣布的兩個(gè)傳感器業(yè)務(wù)收購(gòu)案，將讓國(guó)巨的工業(yè)領(lǐng)域營(yíng)收拉高至約36％（去年為31％）。宣示國(guó)巨不再只是傳統(tǒng)被動(dòng)組件領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，還涉足了更廣泛應(yīng)用的電子零部件。

02、30多年?duì)I收破千億，資本從哪里來？

高端化的產(chǎn)品組合，的確讓國(guó)巨吃到了“蛋糕上的奶油”，但不?？看笫止P圈地，想必需要源源不斷的資本。那么，國(guó)巨的資本從何而來？

國(guó)巨由陳泰銘的大哥陳木元?jiǎng)?chuàng)立于1977年。1989年，由陳泰銘自行創(chuàng)立的中國(guó)臺(tái)灣阻抗公司并入國(guó)巨，陳泰銘出任國(guó)巨總經(jīng)理。在陳泰銘的一手操刀下，并購(gòu)幾乎貫穿了國(guó)巨的發(fā)展足跡。

上個(gè)世紀(jì)90年代，國(guó)巨通過并購(gòu)新加坡ASJ、德國(guó)Vitrohn、中國(guó)臺(tái)灣智寶和奇力新，拓寬了電阻、電容和電感的產(chǎn)品線，全面進(jìn)軍無源元件領(lǐng)域。

2000年5月，國(guó)巨以6.5億歐元并購(gòu)了老字號(hào)的飛利浦被動(dòng)組件部門，當(dāng)時(shí)創(chuàng)下中國(guó)臺(tái)灣上市公司購(gòu)并海外公司的最高金額紀(jì)錄。在被動(dòng)元件行業(yè)外，國(guó)巨還大手筆入資聲寶、致福、美格、寰邦等上中下游業(yè)務(wù)往來伙伴。

此后的每一次并購(gòu)都讓國(guó)巨實(shí)現(xiàn)了成長(zhǎng)的質(zhì)變。國(guó)巨在本業(yè)的基礎(chǔ)下不斷吞并小資本，消除了一定范圍的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在被動(dòng)元件上逐步形成壟斷，產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)逐年走高。于是有了更多的資本去“買買買”，進(jìn)一步提高競(jìng)爭(zhēng)力。

2017-2018年，日韓MLCC廠商開始專注高端市場(chǎng)，國(guó)巨靠收割中國(guó)大陸中低端市場(chǎng)發(fā)財(cái)致富，漲價(jià)函發(fā)到手軟。加之礦機(jī)、無線充、智能駕駛、物聯(lián)網(wǎng)、智能音箱等的終端需求爆發(fā)，對(duì)被動(dòng)元件的需求暴增，MLCC在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格瘋漲十幾倍。

國(guó)巨還將產(chǎn)能的70%給代理商，30％給大廠，打價(jià)格差，迫使大廠與國(guó)巨簽長(zhǎng)約，帶動(dòng)其他被動(dòng)元件廠商抄作業(yè)，開啟了由國(guó)巨帶領(lǐng)的炒貨致富時(shí)代。

和這波操作相反，早年的國(guó)巨還靠實(shí)時(shí)發(fā)貨系統(tǒng)（客戶無需提前下訂單，該有的存貨由國(guó)巨自行備貨）的創(chuàng)新，在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的芯片電阻市場(chǎng)拿下市占率逾7成的好成績(jī)，并成為單一產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)廠商。

顯然國(guó)巨已經(jīng)大步跨過了初創(chuàng)階段，搖身一變成為國(guó)際大廠。

2020年下半年，隨著疫情恢復(fù)，5G、汽車電子等領(lǐng)域需求激增、產(chǎn)品供不應(yīng)求，被動(dòng)元件大廠們“喜迎”新一波漲價(jià)潮，2021年初以來這些廠商陸續(xù)宣布漲價(jià)，其中國(guó)巨將電阻價(jià)格上調(diào)了15%-25%。

擴(kuò)大的商業(yè)版圖及細(xì)分市場(chǎng)的壟斷，讓國(guó)巨得以不斷對(duì)抗利潤(rùn)率下滑。1989年，國(guó)巨營(yíng)收只有2400萬元新臺(tái)幣，到2010年已突破250億新臺(tái)幣，2021年突破千億大關(guān)，達(dá)到1,065.44億元新臺(tái)幣，增速達(dá)到世界級(jí)水平。

2019年有媒體報(bào)道，國(guó)巨的獲利在當(dāng)時(shí)已經(jīng)連續(xù)飚升6年，以每年獲利至少一個(gè)股本的現(xiàn)金流來看，加上部分融資，國(guó)巨跨國(guó)并購(gòu)的資金仍然綽綽有余。

國(guó)巨究竟有多大的資本“買買買”？在國(guó)巨2017年至今的財(cái)報(bào)變化中，我們可以試圖通過其營(yíng)收變化及增長(zhǎng)率、毛利率、現(xiàn)金流量表等數(shù)據(jù)變化，來一窺端倪。

營(yíng)收增長(zhǎng)率-反映變化

在2017-2018年的暴富行情下，加上2018年上半年的收購(gòu)，國(guó)巨2018 Q3毛利率達(dá)到史上最高的69％。僅次于69％的高點(diǎn)出現(xiàn)在2020 Q2，毛利率為44％，其中2020年4月國(guó)巨正式與基美合并。

近期國(guó)巨的毛利率都低于40％，過去12個(gè)月的毛利率為39.62%，離陳老板去年提及的40％的目標(biāo)已經(jīng)很接近。而被動(dòng)元件龍頭村田過去12個(gè)月的毛利率為41.54%。

現(xiàn)金流-反映企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值能力的高低

現(xiàn)金流量表主要包括營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)金流。（圖中單位為千元新臺(tái)幣）

除2018年三個(gè)季度強(qiáng)勢(shì)的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流，近兩年來國(guó)巨的季度營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流已經(jīng)得到大幅提升，其2021-2022年的季度營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模基本超過新臺(tái)幣50億元，造血能力增強(qiáng)，在剛剛過去的第三季度，其營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流更是突破新臺(tái)幣100億元。

納入基美后，國(guó)巨加速轉(zhuǎn)型。而國(guó)巨10月的并購(gòu)案目的在質(zhì)量不在數(shù)量，有它的野心與遠(yuǎn)謀。

雖然德國(guó)賀利氏溫度傳感器業(yè)務(wù)部年?duì)I收僅占國(guó)巨今年總營(yíng)收約2%，但基美和今年兩起傳感器并購(gòu)案，將為國(guó)巨每年貢獻(xiàn)130億元新臺(tái)幣的營(yíng)收。當(dāng)明年上半年前正式完成交易后，預(yù)計(jì)從明年下半年開始能看到國(guó)巨更高的營(yíng)收及毛利率。

行業(yè)庫(kù)存調(diào)整的觸底也給國(guó)巨帶來了好消息。雖然今年四季度步入被動(dòng)元件傳統(tǒng)淡季，但券商預(yù)估，被動(dòng)元件的庫(kù)存調(diào)整可望在本季觸底，因此第四季、明年第一季營(yíng)運(yùn)可望先蹲后跳，2023年第一季挑戰(zhàn)重啟成長(zhǎng)。

陳老板認(rèn)為，當(dāng)大中華區(qū)的企業(yè)都在搶蛋糕下面的面粉時(shí)，其實(shí)上面的奶油才是質(zhì)變的關(guān)鍵。不再拘泥于被動(dòng)元件大廠標(biāo)簽的國(guó)巨，還會(huì)給我們帶來什么樣的驚喜？