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在二級市場，一個詭異的現(xiàn)象在于：通常，只有賺錢的地方才會虧錢。比如，存儲芯片行業(yè)，是一個邏輯上沒輸過，股價上沒贏過的板塊。
這一現(xiàn)象的底層邏輯是什么？
01、只有賺錢的地方才會虧錢
在行業(yè)與股價背離的時候，忍不住再來聊一下存儲這個板塊，看似已經(jīng)被說爛了，但似乎又從未說透。
先從最大的邏輯上來說，存儲是非常典型的周期成長性行業(yè)，周期性來自于存儲芯片天量的資本開支，成長來自于底層數(shù)據(jù)需求的持續(xù)性增長。
吸引二級人最精彩的部分來了，如果你在周期復蘇的時候買入存儲，你既可以享受周期復蘇的業(yè)績修復，又能獲得成長的估值支撐，一場最為經(jīng)典的戴維斯雙擊就在前方。另外，存儲作為半導體最大的分支，涉及的公司多，產(chǎn)業(yè)鏈長，是妥妥的高科技行業(yè)，近期又多了AI相關(guān)的HBM加持，成長無憂、產(chǎn)業(yè)鏈可以交叉驗證。
講到這兒你還不信對吧，那你再看看一眾海外標的，不是在上調(diào)業(yè)績指引，就是股價在創(chuàng)新高…不管你是深度價值，還是成長獵手，這么完美的邏輯，就問你動不動心？結(jié)果跟戀愛一樣，誰先心動誰就輸了，等待你的是一場哭訴無門的悶殺。
2023年3季度開始，全球存儲芯片價格，確實在經(jīng)歷了漫長的兩年下跌后，正式走入見底回升的通道，于3Q23至今，已經(jīng)開啟了連續(xù)漲價的通道，而且全球三大存儲芯片原廠三星、海力士和美光已經(jīng)不約而同收縮了資本開支規(guī)劃。
因此，海力士、美光、西部數(shù)據(jù)這種芯片原廠，群聯(lián)電子、威剛這種模組廠，還有供應的設備廠如拉姆研究，配套企業(yè)如存儲控制芯片龍頭慧榮科技等，基本上海外全產(chǎn)業(yè)鏈從去年9月份至今，股價表現(xiàn)都完全可以用穩(wěn)穩(wěn)的幸福來形容，還有不少公司順帶手創(chuàng)出了歷史新高，為了不刺激大家就不貼這些公司的K線圖了。
一樣的起點，不一樣的終點。做了一個有意思的統(tǒng)計，從去年3季度末至今，我們選了A股14家代表性存儲上市標的，在海外映射的一片繁榮之中，這14個樣本在半年的區(qū)間內(nèi)，只有兩家實現(xiàn)了正收益。而協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，主要由于拓展新的服務器業(yè)務，涉及到新業(yè)務重估，跟存儲周期成長其實沒有半毛錢關(guān)系。
德明利，是唯一純正的符合存儲周期故事的存儲標的，但這棵獨苗在4月10日發(fā)布了所謂業(yè)績爆炸的一季報預告之后，被死死的摁在跌停板上；隔著屏幕，我能聽到存儲旗手們的沉默震耳欲聾。
另外一個有意思的視角數(shù)據(jù)是上漲和下跌天數(shù)，這些標的的上漲下跌基本上持平；也就是在這個區(qū)間內(nèi)，漲一天跌一天，給你一個極其難受的持股體驗，確實是戀愛般的體驗。
基本上打開這些標的的K線圖，都跟狗啃的一樣。如果把存儲的標的擴散到設備、材料、主題等等，你得到的結(jié)論跟上面的也差不多。在一個極順的邏輯中，我們用一種極其的難忘體驗，為自己的認知充值，確實是淹死的都是會水的。而且哪怕虧錢了你還不能說他不好，畢竟別人家的愛情故事還是很美滿的。
02、存儲行業(yè)的兩大誤區(qū)
很顯然，此前的市場認知一定存在著某些錯誤。
1.你說的到底是什么存儲？同名不同命
存儲全球市場規(guī)模在1500-2000億美元之間，非常龐大，因此涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)非常長，下游客戶各種各樣，參與的公司也非常之多。不少投資存儲的人可能并不能做一個很好的區(qū)分。江波龍的招股說明書中的一張圖,其實把這個關(guān)系從產(chǎn)業(yè)鏈的角度闡述的很清楚了。
簡單來說，存儲先需要利用專用的設備、材料，制造成存儲顆粒，然后根據(jù)下游客戶不同的要求和場景，加上不同種類的控制芯片、封裝方式，封裝成一個存儲模組/產(chǎn)品，最終賣給下游客戶。
在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)，看似是同一個周期成長的故事，其實商業(yè)模式天差地別。再次，有必要從前到后依次給簡單的捋一下。
1）設備材料
存儲芯片是芯片中的一種，在制作過程中一般用到的設備和材料，與其他芯片的重疊度非常之高。比如全球設備龍頭阿斯麥、應用材料和拉姆研究，存儲就是他們最大的單一下游之一。因此這個賽道基本上跟存儲芯片價格漲跌沒什么太大的關(guān)系，主要看芯片廠給不給他們下訂單，是訂單驅(qū)動類的行業(yè)。
另外，設備材料好不好基本上決定了存儲芯片能否成功的一大半，因此設備占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈當中核心的位置，估值一般不錯，而且長期表現(xiàn)也很好。國產(chǎn)設備和材料，還多了一層國產(chǎn)替代的屬性，代表性的公司就是中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)等等。
2）原廠，即存儲顆粒的提供商
可以簡單類比成光伏行業(yè)的電池片，這是所有存儲產(chǎn)品的起點，原廠將制作好晶圓切割成一小顆一小顆的裸芯片，即為存儲顆粒。存儲顆粒一般不能直接使用，需要做成存儲模組，這就可以類比成光伏行業(yè)中的組件。根據(jù)不同的技術(shù)種類，又分為SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM等存儲顆粒，其中部分DRAM和NAND由于用量最大，被稱為大宗型存儲，其他的都被稱為利基型存儲。市場關(guān)注度最高的是大宗型存儲，當然利基型存儲也有自己的應用空間。
另外，值得一提的是，如果從芯片設計到制造全包，那就是IDM模式，如果只設計然后將制造外包，就是Fabless模式。全球三大存儲廠，三星、海力士和美光，均是涉及所有的大宗型存儲，而且采用IDM模式，形成寡頭壟斷。這個環(huán)節(jié)的參與者，可謂是存儲核心中的核心。這些公司的股價、利潤表，就是非常典型的周期成長，虧損的時候用PB估值，盈利的時候可以用PE估值。對于利基型存儲，其實周期并不一定是和大宗型存儲一致的，比如本輪就完全錯位了。
國內(nèi)的進展：在大宗型存儲顆粒，主要是三家尚未上市的公司，長鑫、長存和晉華在做。在利基型存儲芯片賽道，上市公司就很多看，包括兆易創(chuàng)新、北京君正、普冉股份、恒爍股份、聚辰股份等等。由于大宗型存儲芯片公司并未上市，所以周期復蘇不少人押注了利基型存儲，而利基型存儲復蘇是完全脫節(jié)的，股價自然就被錯付了?？梢宰鳛樽糇C的是，利基型存儲龍頭旺宏和華邦電子的股價，表現(xiàn)也不盡人意。
3）輔產(chǎn)業(yè)鏈：模組、封測、分銷等
由于存儲芯片的市場規(guī)模實在過于龐大，剛才提到的IDM型大宗存儲大廠，也做不過來所有的事，或者說有些臟活累活交給其他產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴去做，這就產(chǎn)生了其他的模型，他們與存儲芯片廠強關(guān)聯(lián)，但商業(yè)模式卻天壤之別。
封測：芯片的封測環(huán)節(jié)往往是價值量比較低的，主要作用是芯片的包裝，如果IDM存儲廠不想做封測
可以選用第三方的封測廠，如深科技、長電科技、通富微電等都可以提供相應的服務。
模組：有很多長尾客戶，存儲芯片原廠覆蓋不過來或者有賬期的擔憂，會給第三方獨立的存儲模組廠去做，行業(yè)的龍頭大哥就是金士頓，相信不少人買過金士頓的產(chǎn)品，國內(nèi)已上市的主要是江波龍、佰維存儲和德明利這三家，都算規(guī)模很大的主流玩家。對于這些企業(yè)而言，如果低買高賣是商業(yè)模式的核心，講白了就是賭高價格彈性。
分銷：原廠三星、海力士等也選擇性的做模組，基本上重要的客戶和下游原廠自己都給占住了，這部分模組大部分是通過分銷商給了客戶，采用成本加成的模式，這部分與其他行業(yè)的分銷沒有太多區(qū)別。
配套：很多場景，存儲芯片并不能單獨使用，需要有一些配套芯片，比如接口芯片、控制芯片，如瀾起科技、慧榮科技就是做這些產(chǎn)品的，由于過于小眾就不展開了。
另外，研究存儲的時候，相信大部分人會一頭霧水的第二個方面在與它產(chǎn)品形態(tài)眾多，分類五花八門。除了上述按照技術(shù)角度分類的SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM之外，還有各種專業(yè)名詞，比如LPDDR、UDIMM、eMMC、UFS、SATA SSD、SD、U盤等等。對技術(shù)感興趣的讀者可以自行上網(wǎng)檢索這些分類真實的含義。這些專業(yè)名詞，更多的是按照協(xié)議、下游、產(chǎn)品形態(tài)等進行的分類，適用于不同的產(chǎn)品或者下游。
其實有一個繞開這些技術(shù)來進行理解的方式。按照第一性原理切入，存儲芯片的本質(zhì)就是存放數(shù)據(jù)的倉庫，和我們在日常生活中存放物資是一樣的，不同的場景需求千差萬別，比如在家中就有儲藏室、衣柜、餐邊柜、浴室柜、梳妝臺、收納盒、置物架之類的區(qū)分，在外還有中轉(zhuǎn)點、倉庫、物流中心、集散地等等的區(qū)別，存儲芯片之所以分類這么多，就是為了滿足不同場景的數(shù)據(jù)存放需求。在研究具體的公司的時候，可以按照上述方式的具體產(chǎn)品進行展開，本篇為了避免有太多枯燥技術(shù)分析，就此打住。
2.業(yè)績很重要，但估值可能更重要
所以，存儲的“周期成長”故事，對于這一冗長復雜的產(chǎn)業(yè)鏈，并不都是成立的。至少在這一輪周期中，只有大宗存儲原廠、以及賺差價的模組廠是符合這個邏輯的。至于其他的存儲，盡量還是別蹭這個概念了，至于三星的SSD漲價20%，與你xxxx利基型存儲又有什么關(guān)系呢，就像與吳彥祖同姓的就都是帥哥了？
但懸而未決的是，存儲模組廠論上是享受這輪周期成長的，但為什么大A的這模組廠三劍客，刀刀都直中靶心呢。江波龍和佰維存儲的犬牙交錯，德明利的誘多悶殺，明槍暗箭是一個沒能躲掉。這一把，成長小李要好好虛心向隔壁的周期老王請教了，老王條件反射式的告誡小李，周期股暴漲最重要的前提有三個：估值低、估值低，還是估值低。
但由于頂著國產(chǎn)替代的遠大夢想，不管是利基型存儲fabless，還是封測、模組、分銷，數(shù)遍大A，眾多存儲公司不論高矮胖瘦，沒有一個是估值便宜的。對于成長，估值是藝術(shù)，樂觀的時候想象力才是天花板；但對于周期，估值就是天敵。以德明利為例，高點市值145億元，一季度業(yè)績?nèi)绻唵文昊?，一年利?億元，由于存儲芯片在快速漲價，公司賺利差最好的時候就是2024年，也就是意味著2024年大概率是業(yè)績高點，對應高點估值PE倍數(shù)20倍左右，對于熟諳周期的老王來說，周期高點的10倍可能是極限，而20倍顯然超出了能力的邊界。
最終的絞殺慘案，就是在業(yè)績暴漲中實現(xiàn)了股價的暴跌，你以為的反直覺只不過是一場早已在暗中標好了價格公開處刑。
03、縱君虐我千百遍，我待君仍如初戀
1. 國產(chǎn)存儲，全產(chǎn)業(yè)鏈還是值得期待
聊股價的變化，說的再多，也無非是在博弈層面的爾虞我詐。情緒宣泄完之后，更需要的是冷靜下來思考產(chǎn)業(yè)真實的變化。筆者并無意詆毀國內(nèi)存儲行業(yè)和任何一家存儲公司，反而實際上，我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)存儲行業(yè)的進展是相當不錯的。其實存儲一直是國內(nèi)半導體行業(yè)當中，聲音最大、進展最快的方向之一。
從前面的介紹也能夠看到，存儲的全產(chǎn)業(yè)鏈，我們都在快速的突破，從大宗品、利基型，從fabless、封測、模組、分銷，都有體量不錯的代表性公司。另外，從全球存儲行業(yè)數(shù)十年的發(fā)展經(jīng)驗來看，大王旗變換是最頻繁的，早期王者還是英特爾、德州儀器，后來的東芝，現(xiàn)在的韓國兩大巨頭三星和海力士。
由于資本開支巨大，技術(shù)變化超快，存儲是一個沒有人敢高枕無憂的高技術(shù)行業(yè)，我們定義存儲是一門高端的苦生意。這也是為什么是韓國人，能在當下最終站到了存儲最高峰的核心軟要素。行到水窮處，坐看云起時。我們確定性要進行產(chǎn)業(yè)升級，同時中國人的勤勞吃苦又冠絕全球。
目前存儲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展讓我們看到產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)實現(xiàn)突破的希望，很難不去相信國內(nèi)的存儲行業(yè)最終能夠成功。只不過這種產(chǎn)業(yè)進步的體驗，與一眾沉迷在周期迷霧中的二級投資人暫時無關(guān)。虧錢之后的痛定思痛，更合理的是重回產(chǎn)業(yè)的底層信仰，去討論存儲的成長比周期顯然更具有現(xiàn)實意義，畢竟周期你也蹭不上，蹭上了你也打不過。
2.未來可以站的更高，看的更遠
隨著長鑫長存在一級市場融資的消息越來越多，可以明確的知道他們上市的腳步也將越來越近。未來，隨著兩長的逐漸上市，國內(nèi)的存儲產(chǎn)業(yè)鏈，將全方位的得到呈現(xiàn)，有周期、有成長，有大宗、有細分。屆時，我們將得到一個更為宏大的全景圖。在等待期間，與諸君共勉：拋棄簡單粗暴的邏輯，重拾產(chǎn)業(yè)研究的耐心。
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