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隨著智能手機銷量的增速有所放緩，市場的焦點也漸漸從5G挪去。而5G通訊技術(shù)的逐步落地，加上5G手機中所用的芯片價值相對4G又有大幅提升，國產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭依然保持著高速增長，例如今天的主角——卓勝微。
翻看其2019年上市以來的公開財務(wù)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，至今其仍保留著極高的凈資產(chǎn)收益率——ROE，每年穩(wěn)定保持在40%以上。普通企業(yè)ROE能持續(xù)穩(wěn)定保持在10-15%，15%-20%就已經(jīng)比較優(yōu)秀了，20%以上更是鳳毛麟角。今天，與非網(wǎng)就此深度分析卓勝微極高ROE背后的因素及相關(guān)邏輯。
卓勝微簡介
2012年，卓勝微電子在江蘇無錫成立，并于2019年深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司專注射頻集成電路領(lǐng)域的研究、開發(fā)與銷售，在國內(nèi)射頻前端芯片領(lǐng)域已然成為龍頭。主要產(chǎn)品包括射頻開關(guān)、低噪聲放大器、濾波器、功率放大器等射頻前端芯片及相關(guān)模組產(chǎn)品。
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圖1 卓勝微產(chǎn)品分類及應(yīng)用 ?來源：招股說明書
就射頻前端的四種器件的價值而言，濾波器和功率放大器的價值量占比高，2020年市場規(guī)模上占比分別達到47%、32%；射頻開關(guān)和低噪聲放大器價值量占比相對低，2020年市場規(guī)模占比約13%和8%。
卓勝微目前主要收入品類是射頻開關(guān)和低噪聲放大器。這兩個品類不光是價值量占比低，技術(shù)門檻也相對偏低，遠不如濾波器和功率放大器來的高精尖。但就是在這種情況下，卓勝微居然能將毛利率近5年始終保持在50%以上，ROE保持在40%以上，令人刮目相看！
究竟該怎么看待如此高的ROE呢？下面我們通過杜邦分析法進一步拆解。
ROE全稱為凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity），是指凈利潤與平均股東權(quán)益的比值，公式為凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)*100%。該指標(biāo)反應(yīng)公司所有者權(quán)益的投資報酬率，具有很強的綜合性。一般情況下，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力就越強，運營效益越好，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越好。
杜邦分析法是將ROE分解為三部分進行分析的方式名稱——利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。利用幾種主要的財務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財務(wù)狀況，最早由美國杜邦公司使用，因此得名。
杜邦分析法主要是用來評價公司盈利能力和股東權(quán)益回報水平，從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。通過杜邦分析法可以將企業(yè)ROE逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，從而可以深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。
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圖2 杜邦分析法拆解示例
從表中可以看到卓勝微近幾年的各項數(shù)據(jù)，2018-2020的ROE從41.32%逐步增長到49.18%。通過杜邦分析拆解，可以看到，權(quán)益乘數(shù)變化不大，一直穩(wěn)定在1.15左右。也就是說，資產(chǎn)負債率幾乎無變化，長期保持在14%。在芯片設(shè)計行業(yè)中，這個數(shù)值是屬于偏低的。國際射頻龍頭Skyworks的權(quán)益乘數(shù)長期保持在1.18左右，而國內(nèi)的模擬芯片龍頭圣邦股份則是穩(wěn)定在1.23左右。
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表1 卓勝微2018-2021上半年杜邦分析拆解關(guān)鍵數(shù)據(jù) ?來源：與非網(wǎng)整理
杜邦分析法拆解過程
權(quán)益乘數(shù)表示的是企業(yè)的負債程度，反應(yīng)公司利用財務(wù)杠桿進行經(jīng)營活動的程度。對應(yīng)的，卓勝微的權(quán)益乘數(shù)相對較低，資產(chǎn)負債率也比較低。表明公司并沒有通過舉債進行大肆擴張，低杠桿相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險也比較低。可以排除高ROE來源于公司高杠桿的情況。
再來看到資產(chǎn)凈利率——資產(chǎn)凈利率可以拆解為銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩塊。其中，銷售凈利率的增長速度驚人，從2018年的28.63%快速增長至2020年的38.34%，并且2021年中報顯示2021上半年銷售凈利率已達到42.96%。而對應(yīng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是持續(xù)降低，從1.24下降到了1.11。銷售凈利率反應(yīng)銷售收入的水平及成本控制的能力。卓勝微在這一塊做得非常好，持續(xù)增長的銷售凈利率意味著擴大銷售收入的同時，持續(xù)降低各項成本費用。
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圖3 卓勝微2018-2021上半年銷售毛利率、銷售凈利率趨勢圖 ?來源：與非網(wǎng)整理
綜上所述，通過杜邦分析法拆解ROE，可以發(fā)現(xiàn)，刨除變化不大甚至是負相關(guān)的幾個因素（權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）之后，ROE的持續(xù)提升主要來自于銷售凈利率的持續(xù)提升。即在公司經(jīng)營杠桿緩慢降低、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢降低的情況下，卓勝微通過持續(xù)提升的銷售凈利率，依然將ROE長期維持在40%以上，這是非常有質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率。
銷售凈利率持續(xù)提升的原因
高達38.34%甚至42.96%的銷售凈利率，首先必須得有一個高毛利率的前提。通過表中可以看出，卓勝微的銷售毛利率長期保持在52%左右，如此高毛利率的空間為高凈利率打下了基礎(chǔ)。銷售費用率、管理費用率的持續(xù)降低，主要是由于銷售收入的大幅增長。一方面通過規(guī)?；?yīng)，降低了管理費用率；另一方面，由于卓勝微的銷售模式是以直銷為主，相對于另外一些經(jīng)銷為主的模擬廠商，直銷的模式無需經(jīng)過經(jīng)銷商，因此銷售費用率也會隨著營收的增長而降低，并且，本來屬于經(jīng)銷商的一部分利潤也會歸到廠家，從而有更高的利潤率。
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圖4 卓勝微2018-2021上半年營業(yè)成本、銷售費用、管理費用分別占銷售收入占比趨勢圖 ?來源：與非網(wǎng)整理
因此，可以說卓勝微的銷售凈利潤主要就是來自其本身的高毛利產(chǎn)品，并且隨著規(guī)模效應(yīng)的提升而進一步降低成本，從而持續(xù)推高銷售凈利潤率。但是回到前面的問題，卓勝微的營收幾乎全部來自于射頻開關(guān)、低噪聲放大器及接收模組。
雖說IC設(shè)計行業(yè)是資金密集、技術(shù)密集的高科技行業(yè)，但相比濾波器和功率放大器來說，這兩塊產(chǎn)品在射頻前端芯片中的技術(shù)門檻并不高，通常來說利潤率也不高。另外根據(jù)公開財務(wù)數(shù)據(jù)，射頻前端國際龍頭Skyworks的產(chǎn)品綜合毛利率才50%不到，而另一家巨頭Qorvo更是在40%上下波動。而他們在濾波器方面更是幾無替代。
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圖5 Qorvo、Skyworks、卓勝微產(chǎn)品銷售毛利率(%) ?來源：與非網(wǎng)整理
有證券分析師認為，由于公司對市場需求反應(yīng)速度快，產(chǎn)品迭代及時，并不斷升級產(chǎn)品線和工藝水平，公司毛利率總體較高，盡管由于產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢及市場競爭激烈，開關(guān)和低噪聲放大器平均單價均有下降趨勢，但毛利率仍維持在50%以上。
例如，2019年卓勝微通過華為供應(yīng)商認證，射頻芯片大批量導(dǎo)入華為，其中天線調(diào)諧開關(guān)等高毛利產(chǎn)品導(dǎo)入客觀，從而促使射頻開關(guān)毛利率有所上升。
同時，多位業(yè)內(nèi)專家在接受咨詢時也表示：“LNA和Switch都是射頻小器件、毛利比較低” 、“卓勝微主要是開關(guān)，這部分單價低，他們是國內(nèi)射頻規(guī)模最大的公司，成本控制與數(shù)量有一定關(guān)系”。
總結(jié)一下，就是，大家普遍認為卓勝微的產(chǎn)品屬于單價較低，利潤率較低的產(chǎn)品，一般情況下很難做出高利潤率。加上卓勝微本身直銷為主，多數(shù)代理商并不會售賣他們家產(chǎn)品，所以并不清楚背后的具體情況。
蛛絲馬跡
根據(jù)卓勝微2019年發(fā)布的招股說明書，其列明了2018年的部分相關(guān)數(shù)據(jù)，從中可以找到一些蛛絲馬跡。2018年，公司的射頻開關(guān)的單顆均價為0.2641元，成本為0.1286元/顆（其中原材料0.0614元、封測成本0.0672元），毛利率高達51.31%。低噪聲放大器的單顆均價為0.1971元，而成本為0.095元/顆（其中原材料成本0.0329元、封測成本0.0621元），毛利率高達51.82%。
令人震驚的是，卓勝微的產(chǎn)品2018年的單顆平均售價在0.2元人民幣左右，依然能有51%的毛利率，而其產(chǎn)品在2016年售賣均價大約還在0.4元人民幣左右。但是筆者在向業(yè)內(nèi)人士請教后，得知通常情況下國外巨頭同類型的產(chǎn)品單顆售價在數(shù)元人民幣（批量情況下），通過貿(mào)澤電子網(wǎng)查詢價格得出的結(jié)論也證實了這一點。
?表2 卓勝微2018年主要產(chǎn)品成本、售價明細 ?來源：與非網(wǎng)整理
請教官方，未獲釋疑
那么，在售價是競爭對手十分之一甚至更低的情況下，卓勝微依然能把成本控制好，保持50%以上的毛利率。事實究竟是否如此？為此，筆者就相關(guān)情況與卓勝微聯(lián)系求證，截至文章發(fā)稿時為止，尚未得到回復(fù)。各位讀者如有了解具體情況，也可在此留言，參加討論。
在某投資社區(qū)中，也有分析師與筆者有類似疑惑，認為卓勝微利潤率過高，高到讓人緊張。40%的凈利潤率（2021）和長期40%以上的ROE顯著高于同行和各種半導(dǎo)體企業(yè)。其認為在當(dāng)前激烈的市場環(huán)境下，無法長期維持。
未來增長點何去何從
不過，這也只是主觀判斷，真正未來的增長點，目前市場預(yù)期的一方面就是卓勝微的自建工廠——“芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”。根據(jù)2021年8月25日公司業(yè)績說明會紀要，卓勝微表示該項目各棟主體結(jié)構(gòu)已于2021年6月底順利封頂，建筑主體計劃于年底前投入使用。前期主要以產(chǎn)能滿載為目標(biāo)，根據(jù)以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定投，視需求情況逐步擴大產(chǎn)能。
該項目總投資8億元，用于建設(shè)濾波器生產(chǎn)和射頻模組封裝測試生產(chǎn)線，及廠房的配套設(shè)施建設(shè)及軟硬件設(shè)備購置，開展關(guān)鍵技術(shù)和工藝的研發(fā)及產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。
另外，公司于2021年3月29日召開的董事會，決議通過了對芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目追加投資27億元，以進一步擴充SAW濾波器晶圓制造和射頻模組封裝測試產(chǎn)能及廠房及配套設(shè)施建設(shè)。
因此，可以說是卓勝微未來的相當(dāng)大一部分增長預(yù)期就落在該項目上。而濾波器是屬于高技術(shù)、高門檻、高利潤率的項目。非常值得期待。
結(jié)語
卓勝微能在過去幾年，把市場認為價值空間不大的射頻開關(guān)和低噪聲放大器，始終保持在50%以上的毛利率。同時，通過提升營收、控制成本和費用，將凈利潤率逐步抬升至40%以上，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)穩(wěn)定在40%以上，已然不易。未來能否通過SAW濾波器的逐漸量產(chǎn)，以及其他新技術(shù)、新產(chǎn)品的推出，讓極高的ROE和凈利率神話般地延續(xù)下去？一切有待市場驗證。
