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8月19日周四晚上8點，遠川研究所高級分析師楊健楷，與博源資本董事總經(jīng)理呂和糠連線直播交流。
在直播中，呂和糠就模擬芯片產(chǎn)業(yè)分享了他的觀點：
現(xiàn)在很多資本跟隨大資金的腳步，投資GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的設備、材料等。一些細分領域的芯片投資過熱，甚至一些項目用互聯(lián)網(wǎng)那套砸錢的方式來玩，然而，技術是有實質性門檻的，做不出來就是做不出來。
模擬芯片本身投資少，突圍潛力大，卡脖子風險小。僅需要幾百、千把萬就可以拉起隊伍，進行流片生產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈也長，國內(nèi)外競爭對手很難說把每一個產(chǎn)品都做到極致，那么就給后來者留出了較多機會。在科技戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，模擬芯片國產(chǎn)化也很容易，從上游材料、設計、設備到制造等，對國外依賴弱。
芯片業(yè)的人力成本急劇提升，一個比較優(yōu)秀的工程師的薪資水平，從二三十萬提升到七八十萬甚至上百萬。對于工程師來說，創(chuàng)業(yè)還是打工？成了一個很現(xiàn)實的問題。而對于公司來說，因為人力成本的上升，必須做價值更高、市場更大、技術上更有難度的芯片產(chǎn)品了。
TI的經(jīng)營模式為IDM，模擬芯片對于工藝制程要求不高、迭代也不快，那么，投資的晶圓廠，保證了模擬芯片的質量、成本及交付能力，是一個長期的經(jīng)營資產(chǎn)。
國內(nèi)其他規(guī)模較小的模擬芯片企業(yè)，自身體量有限，可以考慮張汝京提出的虛擬IDM模式，大家一起建晶圓廠、導入資源等，快速形成在晶圓端的能力。
遠川 ：芯片產(chǎn)業(yè)的二級市場現(xiàn)在很火熱，一級市場究竟如何，大家是比較好奇的，呂總能否就最近的親身經(jīng)歷，講一下一級芯片投資的市場狀況？
呂和糠 ：芯片一級市場的火熱，和二級市場相比，有過之而無不及。
我們投資芯片源于對軍工的關注，做軍工行業(yè)研究，自然而然會找到電子行業(yè)的最上游——芯片。16、17年的時候，盡管整個大環(huán)境是冷清的，但我們已經(jīng)感受到了民用市場對軍用芯片的需求。后來，18年環(huán)境寬松，我們在軍用、民用都布局了一點。再到2019年，中興、華為先后被禁，整個芯片市場的情緒被瞬間點燃，估值也實現(xiàn)了由市盈率、市銷率到市夢率的轉變。
從投資的角度看，我們還是傾向于模擬、射頻這種小芯片，其特點在于投入小、試錯成本低，很容易隨著產(chǎn)業(yè)爆發(fā)而增長。
現(xiàn)在很多資本跟隨大資金的腳步，投資GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的設備、材料等。一些細分領域的芯片投資過熱，甚至一些項目用互聯(lián)網(wǎng)那套砸錢的方式來玩。然而，技術是有實質性門檻的，做不出來就是做不出來。
遠川 ：原來博源是在投模擬芯片，其實芯片產(chǎn)業(yè)有很多更火、或者看起來想象空間更大的細分市場，比如DPU、射頻，等等，那么，為什么要投模擬呢？因為，就我的了解，模擬芯片的市場狀況相比于數(shù)字芯片有很大的不同，似乎更多是穩(wěn)健的增長，沒有那種突然爆發(fā)式的增長，這是不是不利于估值快速做大？
呂和糠 ：選擇模擬芯片，有兩點原因：
一，基金策略。布局芯片產(chǎn)業(yè)初期，我們要尋找和其他大基金，如華登國際、武岳峰等的差異化，要選擇和我們相搭的細分領域，即投入小、賠率低，模擬芯片恰好符合這一投資訴求。
二，模擬芯片本身投資少，突圍潛力大，卡脖子風險小。僅需要幾百、千把萬就可以拉起隊伍，進行流片生產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈也長，國內(nèi)外競爭對手很難說把每一個產(chǎn)品都做到極致，那么就給后來者留出了較多機會。在科技戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，模擬芯片國產(chǎn)化也很容易，從上游材料、設計、設備到制造等，對國外依賴弱。
模擬芯片之外就是數(shù)字類，或者說數(shù)?；旌项?。其實單純把模擬和數(shù)字來做拆分不太合適，如果從上游拆分，我覺得有兩大類：
一類是pintopin做國產(chǎn)替代的，不管是電源、信號鏈或者GPU，本質上都是替代類需求，就是這個東西已經(jīng)存在了很久，只是說沒有國內(nèi)公司能做出來。這類不一定會有爆發(fā)式的增長，不太可能瞬間讓所有客戶都用上你的東西，要去完成替代，都需要一個相對長周期的客戶驗證工作。
另外一類，是根據(jù)新需求去定義的一些產(chǎn)品。比如TWS等一些數(shù)?；旌项愋酒?，因為我們定義了這一類芯片，它有可能是真正意義上的爆發(fā)式增長，比如恒玄，短短幾年時間迅速做到了幾個億的收入。當然，這類芯片也有個缺點，就是要想捕捉到這樣好的整機產(chǎn)品，實際上是有很多機緣巧合的不確定性，同時，要去定義好這樣一款產(chǎn)品，本身是挺有難度的。
所以，去投或者不投什么，更多還是一個基金的策略，就是投一些勝率更高、賠率沒那么高的項目，還是投一些賠率會非常高、可能勝率不是那么高的項目。勝率賠率相乘，即是基金的回報倍數(shù)。如果資金屬性更追求安穩(wěn)，就會形成一個防守型的策略，如果有更強的冒險精神，就會愿意去做一些更激進的投資。
遠川 ：之前有了解到，長三角很多模擬芯片的設計公司，其實更多類似于幾個人的小工作室，相比于數(shù)字芯片來說，模擬芯片公司的存活數(shù)目應該說非常多了，為什么會存在這種現(xiàn)象？
呂和糠 ：前面提到的模擬芯片投資少、突圍潛力大等特點，決定了這種小工作室的大量出現(xiàn)。
但是，隨著更多資本的進入，這種現(xiàn)象在未來肯定不會太普遍了。
首先，人力成本急劇提升，一個比較優(yōu)秀的工程師的薪資水平，從二三十萬提升到七八十萬甚至上百萬。對于工程師來說，創(chuàng)業(yè)還是打工？成了一個很現(xiàn)實的問題。而對于公司來說，因為人力成本的上升，必須做價值更高、市場更大、技術上更有難度的芯片產(chǎn)品了。
其次，在芯片產(chǎn)能緊缺背景下，初創(chuàng)公司在供應鏈議價能力極為有限，并購整合成了模擬芯片公司，甚至整個行業(yè)更好的選擇。
遠川：在華為遭遇制裁后，其大力推進在基站市場模擬芯片的替代，這塊市場的機遇表現(xiàn)如何？
呂和糠：從華為19年被制裁開始，替代已在逐漸進行，目前基站市場的低噪放、開關等泛模擬芯片，都有好的積累，也出現(xiàn)了思瑞浦等優(yōu)秀的上市公司。
但是在一些核心的難度較高的芯片，還是對國外產(chǎn)業(yè)鏈有一定依賴。比如碳化硅基氮化鎵的功放、高速高精度ADC等。
遠川 ：如果給國內(nèi)的模擬芯片廠商排一個序列，哪些公司是第一梯隊，哪些是第二梯隊？
呂和糠 ：評價一個模擬芯片類公司是否有競爭力，我覺得有三個客觀原則以及一個較主觀的原則：
1）拳頭產(chǎn)品在所屬細分領域是否形成了足夠強的競爭優(yōu)勢，即不需要大的研發(fā)投入或維護，就可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；
2）是否不斷擴寬產(chǎn)品線和細分市場；
3）是否具備整合供應鏈的能力，這個尤其考驗企業(yè)的成本優(yōu)勢、產(chǎn)品質量和交付穩(wěn)定性；
4）老板的格局，前面也提到模擬芯片企業(yè)的并購問題，老板是否有足夠的心胸，是比較考驗人性的。
排序的話，根據(jù)以上原則列舉一些企業(yè)：海思肯定位于第一梯隊，電源、信號等品類全，供應鏈也是沒有問題，在被制裁后，花了更多精力放在模擬芯片上。矽力杰在電源產(chǎn)品線上肯定也是第一梯隊，已經(jīng)逐漸在和TI這樣的公司展開全面競爭。圣邦產(chǎn)品組合也是比較齊全的。
此外，在模擬芯片單品上，各有一些典型公司：
信號鏈領域的思瑞浦，LED領域的晶豐明源，鋰電保護的富滿電子，高精度ADC的芯海等等。
遠川 ：說到模擬芯片，就繞不過TI，我們應該怎么分析德州儀器的經(jīng)營模式？從中學習哪些東西？TI的中高端模擬芯片，其難點和門檻在哪？
呂和糠 ：談模擬芯片逃不過TI，除了七十年的時間積累外，TI還有幾個重要的法寶，也是國內(nèi)企業(yè)目前無法替代TI的原因：
首先，是晶圓產(chǎn)能。TI的經(jīng)營模式為IDM，模擬芯片對于工藝制程要求不高、迭代也不快，那么，投資的晶圓廠，保證了模擬芯片的質量、成本及交付能力，是一個長期的經(jīng)營資產(chǎn)。
其次，并購。TI歷經(jīng)近三十次并購后，現(xiàn)在共有26條產(chǎn)品線，4萬種產(chǎn)品。
最后，明晰的市場策略——做什么？不做什么？如何去做？其實在中高端模擬芯片產(chǎn)品領域，ADI是表現(xiàn)更為突出的。而TI，更擅長結合市場、客戶的需求去定義自己的產(chǎn)品，并投入相應的研發(fā)精力，比如放棄手機基帶芯片，重點做汽車、工業(yè)芯片等。
遠川 ：之前TI取消了一些經(jīng)銷商資格，現(xiàn)在又碰上產(chǎn)能緊缺，現(xiàn)在TI芯片在大陸的市場情況如何？在芯片緊缺的市況下，據(jù)呂總的了解，國產(chǎn)化替代進行的如何？國產(chǎn)廠商都采取了什么樣的做法？他們之間的競爭激烈么？
呂和糠 ：缺芯潮，從去年下半年開始，到今年達到了非?？鋸埖牡夭健Ｄ壳皣鴥?nèi)幾乎很難買到TI的芯片。TI的IDM模式?jīng)Q定了，其產(chǎn)能主要是內(nèi)部供應，擴張十分有限，加之中間通過經(jīng)銷商交付，就導致盡管不漲價，也很難買到。
這對于本土芯片廠商是一個很好的國產(chǎn)化窗口，當然前提是要求供應鏈整合做得好。也就是說，模擬芯片企業(yè)是否有穩(wěn)定的晶圓制造和封測供應以及議價能力，決定了是否能抓住發(fā)展機遇。
一些有產(chǎn)能的公司，今年業(yè)績暴漲，如富滿電子、晶豐明源等，雖然芯片本身單價不高，幾分錢，但漲了幾分錢，價格就增加一倍了，再加上起量，最后下來，利潤漲了好多倍。
遠川 ：中國的模擬芯片業(yè)，即便是上市公司，研發(fā)人數(shù)也不多，那么，中國的模擬芯片業(yè)怎么才能走向規(guī)模更大、經(jīng)營更加集約的方向？
呂和糠 ：模擬芯片公司確實對研發(fā)人員的數(shù)量要求不高，但是現(xiàn)在上市公司的研發(fā)人員數(shù)量都存在不足。比如，圣邦整個公司就兩百多研發(fā)人員，分配到每個產(chǎn)品線的數(shù)量，明顯不足。
那么中國模擬芯片該如何做？我覺得有三點：
首先，并購逃不了。目前國內(nèi)的并購有很多限制條件，一定程度上需要監(jiān)管層做一些制度上的優(yōu)化，讓上市公司更方便并購。比如，圣邦曾試圖收購上海鈺泰，如果不是因為圣邦2018年底買了一部分股權，那么鈺泰這樣一個利潤已經(jīng)有六七千萬的芯片公司，很難說按三年15倍的市盈率賣給圣邦，它自己獨立上市價值肯定更高。
其次，資本、投資機構要幫助上市公司做并購整合，而不是每個機構單獨投一塊，這樣不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
最后，還是要向TI學習，打通IDM這條路。目前我們看到矽力杰已經(jīng)在晶圓方面開始布局，但是國內(nèi)其他規(guī)模較小的模擬芯片企業(yè)，自身體量有限，那是否可以考慮張汝京提出的虛擬IDM模式，大家一起建晶圓廠、導入資源等，快速形成在晶圓端的能力。
在芯片產(chǎn)業(yè)中，CPU、GPU、FPGA，等等，都是數(shù)字芯片中的搖滾巨星，為普羅大眾所熟知。
但是在鮮為人注意的角落，數(shù)以萬計的模擬芯片品類，正如芯片產(chǎn)業(yè)中的螞蟻雄兵，無形中支撐著工業(yè)社會的運轉。也正是在這個不太起眼的領域，中國的國產(chǎn)廠商從一個個產(chǎn)品出發(fā)，以“打群架”的方式，緩慢蠶食著行業(yè)壟斷者的市場空間，在科技戰(zhàn)的催化下，替代的步伐陡然加快。
但是在芯片產(chǎn)業(yè)景氣的進一步推動下，本土芯片市場競爭的內(nèi)耗逐漸顯現(xiàn)。資本泡沫越吹越大，人才成本越來越高，芯片實體指數(shù)級增加，但整個產(chǎn)業(yè)的競爭力，卻由于資源的過度耗散無法形成足夠有競爭力的領頭羊。這對于整個產(chǎn)業(yè)，都是不好的。
或許，只有當下一輪蕭條來臨，塵歸塵，土歸土，真正的強者，才能浴血而出。
